解码基金保本之谜——几种常见的基金保本策略

 所谓保本型基金,就是在一个保本周期内(保本基金一般设定了一定期限的锁定期,在我国一般是3 年),对所投资的本金提供一定比例的保证,基金利用孳息或是极小比例的资产从事高风险投资,而将大部份的资产从事固定收益投资,使基金投资的市场不论如何变化,也绝对不会低于其所担保的价格,从而达到保本作用。如果基金运作成功,投资者还会得到额外收益。一般来说,保本基金在基金合同中会设定保本条款,在保本期满时,若基金发生亏损,则应由担保人对基金投资者根据合同规定进行保本,在契约设置上为基金持有人提供了本金安全的法律保障。但是,投资者如果在保本周期内提前赎回,以及申购或转换转入的基金份额,将不能享受事先约定的本金保障。

组合保险策略锁定本金安全

保本型基金均以投资组合保险策略作为运作核心,其基本思想是通过静态或者动态的资产配置,将可能的风险资产损失锁定在一定范围内,同时追求其上涨时所带来的收益。常用的做法是,保本基金将大部分资产投资于固定收益债券,从中获取基础收益,如票息收益,以使基金期限届满时有能力清还投资者的本金,即实现保本;其余资产投资于高风险资产如股票或期权等,主动获取超额收益,提高回报潜力,即实现增值。

根据设计依据不同,目前比较常用的投资组合保险策略包括:OBPI、CPPI、TIPP和VPPI。

(一)OBPI(Option-Based Portfolio Insurance)基于期权的组合保险策略

OBPI策略通过将资金的大部分购买无风险或低风险风险资产使其到期的收益等于最低保本额度,而将剩余资金购买股票或股指的看涨期权,从而当股价或股指上涨时,可以获得相应的增值收益。

例如,假设一个保本期限为3年,并实行100%保本承诺的保本型基金,且3年期国债的年收益为3%。那么为达到保本目的,利用现时价值进行如下计算:

PV=现时价值;

FV=未来价值(FV=100);

i=利率(i=0.03);

N=年数(N=3);

则保本型基金在投资初期大致只需要将91.51%的资金投资于3年期国债,并将剩余8.49%的资金购买盯住某一股票指数的看涨期权,从而即可做到保本,又可以享受未来股票指数上涨所带来的收益。

图1:OBPI策略的运作实例

不过,目前我国尚无单独采用OBPI策略的保本型基金。一方面,我国金融衍生品种匮乏,缺乏必要的期权工具;另一方面,我国保本型基金管理水平还处于初级阶段,对处理复杂的金融工具力不从心。在保本型基金中,只有国泰金鹿保本基金、银华永祥保本基金及兴全保本基金在招募说明书称含OBPI策略,但实际上三只基金的OBPI策略操作主要是运用于可转换债券的投资来实现,以可转债所隐含的看涨期权代替所要求的股指看涨期权。

(二)CPPI(Constant-Proportion Portfolio Insurance)恒定比例投资组合保险策略

CPPI策略是通过把大部分资产投资于无风险的持有到期债券组合,把确定的债券利息收入按一定比例放大后投资于股票,谋求更高的收益。在适当的风险控制机制下,可以以很大的概率保证股票投资部分的可能损失不会超过利息收入,这样就保证了最初的本金不受损失。与OBPI类似,CPPI也包括本金保护部分和增值部分,本金保护通过投资低风险债券来实现,不同的是CPPI 的增值部分是通过投资股票来实现。该策略可以表示为:

A:总资产;

D:保本资产的投资;

E:风险资产的投资;

F:保本底线;

t:第t期;

m:风险乘数

举例说明,假设某保本型基金保本期限为3年,投资初期的基金净资产为5,000,000,000元,且无风险利率为3%,则投资初期的保本底线即为5,000,000,000/(1+3×3%)=4,587,155,963.3元。若风险乘数为3,则投资初期基金可将3×(5,000,000,000-4,587,155,963.3)=1,238,532,110.1元投资于风险资产,剩余的5,000,000,000-1,238,532,110.1=3,761,467,889.9元投资于保本资产。

假定在该基金成立后的第t日,基金净资产变为6,000,000,000元,这时该基金对组合进行调整,第t日保本底线将变为5,500,000,000元,风险乘数为3,则第t日基金将以3×(6,000,000,000-5,500,000,000)=1,500,000,000元投资于风险资产,投资于保本资产的基金资产等于6,000,000,000-1,500,000,000=4,500,000,000元。

由于在三年后保本期到期时,保本资产将变为3,761,467,889.9×(1+3×3%)= 4,100,000,000元,因此只要保本周期到期时风险资产净值不低于9,000,000,000元,即亏损小于1,238,532,110.1-9,000,000,000=338,532,110.1元时,该基金就能实现保本目标。

图2:CPPI策略的运作实例

(三)TIPP(Time Invariant Portfolio Protection)时间不变性投资组合保险策略

TIPP在操作上大致与CPPI相同,惟一不同的是保险底线的设定与调整。在TIPP策略中,保本底限并不固定,而是按照期初比例在当前组合价值确定的价值底线和原来的价值底线中选择较大的一个作为新的价值底线,即当投资组合的总价值上涨时,价值底线也会随着上涨,在风险资产获取一定收益后不断提高低风险资产的投资以锁定已有收益,实行“步步为营”落袋为安的策略;若组合总价值下跌,价值底线则维持原来的水平。因此,TIPP策略是一种较CPPI更为稳健的策略。该策略可以表示为:

A:总资产;

E:风险资产的投资;

F:保本底线;

t:第t期;

m:风险乘数;

λ:保本比例;

例如,保本型基金投资初期净资产为10亿元,设定最低保本额度F=7亿元,放大乘数m=2,保本比例λ=0.7。同CPPI策略,投资初期基金投资于风险资产的价值为6亿元,投资于无风险资产的价值为4亿元。而到基金合同生效后的第t日,基金进入调整时期,此时若风险资产的价值上涨至7.2亿元,无风险资产价值上涨为4.2亿元,则此时基金管理人进行调整,调整后的投资价值底线应为[7,(7.2+4.2)×0.7=7.98]中的较大者,即新的价值底线为7.98亿元。所以,投资风险资产上的价值应调整为(11.4-7.98)×2=6.84亿元,而投资无风险资产上的价值调整为4.56亿元。

图3:TIPP策略的运作实例

(四)VPPI(Variable Proportion Portfolio Insurance) 可变组合保险策略

VPPI策略在CPPI策略基础上发展而来,VPPI策略将资产分别分配在保本资产和风险资产上,根据数量分析、市场波动等调整、修正风险资产与保本资产在投资组合中的比重,在保证风险资产可能的损失额不超过扣除相关费用后的保本资产的潜在收益与基金前期收益的基础上,参与分享市场可能出现的风险收益,从而保证本金安全,并实现基金资产长期增值。

假设保本型基金设立后,投资初期的净资产为10亿元,三年无风险利率为13.5%,且保本周期内未进行分红,则组合的价值底线为8.81亿元,安全垫金额为1.19亿元。若假设风险资产与安全垫的放大倍数为2,则投资于保本资产、风险资产的金额分别为7.62亿元和2.38亿元。在一个保本周期届满时,投资于保本资产的部分资产净值将达到8.65亿元,则已能够覆盖原本金的86.5%,可较好地保障基金本金的安全;而投资于风险资产的部分,只要其亏损不高于43.25%,则可以实现保本策略;若当其期末净值超过2.7亿元,即净值增加超过0.32亿元时,则可获得超越无风险利率基准的投资收益。在运作过程中,基金管理人会根据数量分析、市场波动等对风险资产与保本资产的比例进行适时调整。因此,采用VPPI可变组合保本策略,将资产合理分配,在保障资产安全性的同时,也参与分享市场的风险收益,兼顾安全性和收益性,有望实现基金资产的长期增值。

(五)保本型基金在保本周期内的业绩表现

从保本型基金的业绩来看,于2003年6月27日成立的我国首只保本型基金——南方避险增值,提供了最长时间的业绩记录。在经历过牛市和熊市阶段后,南方避险增值的投资运作能够比较鲜明地体现出保本型基金的特点。

根据《南方避险增值基金基金合同》和《南方避险增值基金招募说明书》的相关规定,南方避险增值曾于2004 年5 月17 日至2004 年5 月28 日期间和2006 年1 月9 日至2006 年1 月25 日期间主动打开集中申购基金份额,同样以三年为保本周期。这样,在南方避险增值运作8年多以来,就已完成5个保本周期,不仅在每个保本周期都实现保本,并且大幅跑赢同期限银行定期存款的利息回报。据Wind数据显示,截至2011年12月30日末,南方避险增值自成立以来的累计净值增长率达到202.44%,而同期上证指数涨跌幅仅为45.14%。

通过考察南方避险增值在不同市场特征阶段的业绩表现,可以发现,在牛市特征的市场环境下,该基金作为低风险品种,业绩虽无法跟大盘指数相比,但从绝对值来看,其仍可能为投资者带来一定增值收益,例如在2005年6月7日至2007年10月16日期间,该基金期间累计单位净值增长率达到了213.49%。在熊市特征的市场环境下,该基金业绩可能小幅增长,甚至也可能会出现一定程度的折损,例如在2007年10月17日至2008年10月28日期间,南方避险增值一度亏损,但相比大盘指数同期下跌70.92%相比,该基金仅下跌20.09%。由此可见,南方避险增值是一只在熊市中能够有效规避风险,在牛市中可能获取高收益的一种“低风险+潜在收益”型基金产品。

表3:南方避险增值在不同市场特征阶段的业绩表现

综合而言,保本型基金能在风险可控前提下稳健提升收益,为那些风险承受能力较低,又期望获取高于同期限银行定期存款利息回报的投资者提供了一种风险极低、同时又具有升值潜力的投资工具。

因此,建议那些不能承受本金损失,希望承担较低风险、获得稳定收益、规避股票市场高风险的投资者积极关注保本型基金;同时,由于保本型基金低风险特征,与高风险的股票市场分属不同的投资产品,所以积极型投资者也可将该基金作为投资组合的一部分,以对冲风险、减少投资组合震荡。