用康德拉季耶夫周期分析市场

他,从事宏观策略研究近20年,擅长运用经济周期理论分析全球经济和中国经济走势,并以康德拉季耶夫周期理论为基础,创建了四周期嵌套策略分析框架。他还曾成功预测2008年全球经济衰退,2015年全球的资产价格动荡等。2015年9月的研究,指出2016年中国经济周期阶段性见底,全球大宗商品将出现年度级别反弹,引发激烈争论。

也正因为此,在他身上,被贴上了许多标签,例如 “尼古拉斯.金涛”、“周期天王”等。而抛开这些,他同时还是一位低调的古董收藏者,对中国的古典艺术情有独钟。

如今,他工作在北京,生活在天津,双城之间两种角色自如切换。一边是资本市场,决断于瞬息万变的金钱世界;一边是古董京戏,沉浸在唯美唯真的精神家园中。那么,这一静一动,行走在历史和现实之间的他,究竟是何许人也?

他就是中信建投证券研究发展部董事总经理,首席经济学家,周金涛。本期,每经记者将带您走近这位“周期天王”,独家为您揭示他眼中的经济走势、投资决策及人生领悟。

正值春分,万物生长。推开周金涛先生的家门,火山财富记者顿时感觉穿越到另一个空间。迎面玄关一个瘦金体的“福”字映入眼帘,两侧是青花描金的对联:“竹影横窗知月上,花香入户觉春来”。厅堂内古色古香的太师椅,桌上净瓶里随意插着的几枝春梅,壁上唐宋八大家的人像,院子里绿瓦红墙的游廊,竹随影动,古意盎然。

二楼的书房,长长的书架,摆放着线装书,随手拿起一本,是唐诗人杜牧的《樊川文集》,主人一袭布衣,给记者一一指点得意的藏品,这一刻,记者面对的仿佛不是资本市场的大咖,而是一位清雅散人。主人笑笑说,离市场远一些,更能冷静客观地思考。

清茶一杯,我们在此展开了对话,探讨经济运行和投资决策。这是一位严肃的思考者,对自己的理论体系坚信不疑,也因为对周期的洞悉,多了一份“顺势而为”的淡然。

一、谈周期:人生不过是一次康波

周金涛在业内以研究经济周期背景下的大类资产轮动出名,在其眼里,周期之道如同自然规律,不可逆转,投资者所能做的,是把握周期运动的趋势和拐点,顺势而为。

火山财富:经济周期似乎是个比较高深的话题,学界的研究很多,但业界将其运用于证券市场分析的并不多,您算是这方面的领军人物之一了。您有一句业内名言:人生不过是一次康波。这句话怎么理解?

周金涛:康波,就是康德拉季耶夫长波周期,是由前苏联经济学家康德拉季耶夫20世纪20年代提出,他在比较了各国经济发展历史后发现,经济长期发展中存在一个为期50~60年的周期,主要是由技术进步等推动,其中前10年是回升期,孕育着新技术的创新,接着20年是再投资期,在此期间新技术不断采用,经济快速发展,迎来繁荣期;繁荣之后10年是衰退期,此时经历商品的牛市以及流动性对经济的救赎,而且结果最后是约10年的萧条期并导致下一次重大技术创新的出现,经济周期往返,循环不止。

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从康波的视角来看,人生基本上只能经历一次或最多两次康波的繁荣机会,分享产能与技术革新周期的红利。我们这一代人(70、80后)恰逢这一轮互联网技术周期的繁荣期,期间又经历了资产价格特别是工业化城市化所推动的中国房地产价格的库兹涅茨周期,把握住上述机会便能够获得财富的积累,而这基本来源于康波对人生的定位。

火山财富:近年来,您几次关于经济周期拐点的判断都得到了比较正确的验证,包括预测2008年全球经济步入衰退,2009年中国经济的迅速复苏;去年年底,您又在业内率先提出2016年第一季度中国经济短期见底,大宗商品将进入年度级别的反弹等,被业内誉为“周期天王”。能否请您简单谈谈,形成这些结论背后的理论依据是什么?

周金涛:我们主要依据对经济周期的理解做出预判。经济周期是一个久远的话题。每一次人们都认为这一次不一样,但结果表明周期的力量远远超过人们的想象。我们主要关注的是经济整体趋势的变化,更侧重于其背后的、内在的系统性演进规律,这也是我们研究的一个特色。

我们对周期的理解,要强调三点:第一,周期是一个系统的过程,是一个经济的、社会的包括制度的大系统推动下形成的,不是由单一的某些因素所决定。系统所推动的周期,具体表现形式就是周期的嵌套模式。简言之,世界的经济周期波动是由四个层级所组成的,包括最长的50-60年的康德拉季耶夫周期,套着三个房地产周期,一个房地产周期套着两个(产能)中周期,一个中周期套着三个库存周期,所以在60年的一个康波中,包含3个房地产周期、6个中周期,18个库存周期,我们研究的是整个系统的运动过程。当然,大周期制约着次一级周期的表现,比如高度、表现形态。

第二,周期论的核心,是过程,过程的重要性胜于结果。我们总是说在什么时间发生什么事情,关注的是它同前后经济运行过程的因果关系。当然,用四周期嵌套的模型,我们可以将具体的研判落实到细节,为投资指明方向。因此,不仅限于判断世界大趋势,同时还可以判断期间的次级周期。比如康波周期下行中有房地产上升阶段,而房地产下行阶段仍会有库存上升期,所以会存在不同时间期限的投资机会。我们不单纯谈大的方向,要谈大方向运动中包含的过程。

第三,我们研究周期,要强调一个“顺周期而行”的信念,这就是所谓的“道法自然”,而不过多关注政策干预、短期的影响等,因为后者并不改变大的方向。

当然,由于大的经济周期中嵌套次一级的经济周期,即便大趋势向下,也不必过于悲观,我们可以利用次级的周期来指导我们的资产投资,例如房地产投资决策、大宗商品投资决策等等,当前我们判断2014年是中国房地产周期的拐点,那么房地产投资在未来几年并不是好的选择,而2016年中国经济第二库存周期见底,开启第三库存周期,与此同时恰逢大宗商品出现7年熊市调整的第一低点,商品因此会展开年度级别的反弹,周期的系统总是精妙的耦合着。

火山财富: 感觉周期理论更多描述的是经济演进的状态、趋势,那么是什么驱动经济周期性反复?您能不能谈一下对背后驱动力量的理解?

周金涛:这是一个很有深度的问题。事实上,对周期理论的最大质疑在于它似乎是一种经验总结,就像技术分析的波浪理论一样。首先,我们要承认经济沿着趋势运动,沿着周期往复,周期是系统运作的过程,古今中外,逃不开周期。那么周期背后驱动的因素是什么呢?虽然不同的周期对应着不同的驱动力量,但是,这都是周期系统运动中的层级,单独的因素无法推动周期系统的运动。所以,我们向来无法说清单因素对周期系统的作用。

以时间最长,跨度达60年的“康波”为例,理论界有各种解释,比如技术进步、人口结构、制度变迁、太阳黑子运动等等,这方面的探究未有定论。我个人认为,康波的波动,很大程度上是一代人集体行为的结果,与人的自然劳动长度很吻合,这个长度与中国的“六十甲子”,和太阳黑子吉村循环是一致的。

康波的波动是人类社会发展的过程,更详细地说,应该是技术创新同生命轨迹的结合。技术爆发、扩散和使用是一代人的传播,比如我们这一代人正处于这一轮互联网技术进步的广泛使用和扩散期,而上一代人掌握这一技术就有难度。因此技术传播的代际更迭决定了康波。

我们这一代人,在康波上升阶段和房地产周期上升阶段购买了股票,购置了房地产,这便是顺势而为。所谓“人生发财靠康波”。一代人在长周期中的位置决定了财富的积累。我们这一代人也不可能再出现比尔盖茨这样的人物了,因为我们已经处于康波第五次技术革命的扩散期。

火山财富:所以我们这一代人,如果运气好的话,可以把握几次财富积累的机会?

周金涛:一代人最多把握一次技术周期,能赶上就是幸运,赶不上就没有这个机会了,比如我们这一代人不可能经历信息技术的爆发期,只能互联网技术的扩散期;但是我们可以经历好几个房地产周期,例如1999年开始的房地产周期,成就了一批财富积累者。而人生的一个财富基本轮回是10年,1999年,2009年,2019年都是我们可以把握的人生机会。但就一个人一生来看,基本的财富轮回实际只有三次,而且不可能全部把握。

二、谈A股:周期股反弹或将持续至年底

火山财富:前段时间,资源、钢铁等周期性行业的股票表现良好,有观点认为“反弹主要是宽松货币政策带来的资金驱动加上超跌的技术反弹,谈周期为时尚早”,还有人提出“周期幻灭”,您怎么看待周期股的表现?

周金涛:首先要说明的是,不能把周期的波动等同于周期性行业的表现,周期是复杂的系统,影响所有大类资产的表现。关于本次周期品的表现,我想谈一个观点,以周期的大系统来看,这的确是由货币原因所推动的反弹,在2015年之前,我们看到的宽松是资产价格上升的根本推动力,而在2015年之后资产价格的大方向是所谓的资产收益率的降低,从而资产管理的核心由获利向保值转移。而在2016年第三库存周期反弹时,由于宽松已经到达边际点,流动性宽松的推动由基础货币转向货币乘数的上升,从而引发通货膨胀预期,这就是资产保值需求的根本机制。在这个机制下,资本会脱虚向实,从而投资重点由轻资产向重资产转移,由估值逻辑向通胀逻辑转移,这就是当下投资的核心逻辑。所以,当前周期品的反弹是经济运动中的必然过程。

但是这也并非是长久逻辑,滞胀就是萧条前的回光,当滞胀达到高点时,流动性宽松逻辑会彻底倾覆,货币消灭机制启动,彼时的投资主逻辑转向对资产的流动性的追求,现金为王。所以,投资主逻辑随着周期的演进而不断变幻,把握过程才是周期的奥义。

火山财富:此外,经过前段时间周期股一轮上涨后,有关“成长”和“周期”的争论再度抬头。过去4年,是以创业板为代表的成长股大幅上涨的阶段,而上周以来的大幅反弹,又以创业板涨幅最大,您对成长股又是怎么看的?

周金涛:我们前面讲过,周期要研究的就是过程,而成长即是周期轮回中的向上片段,所以,成长和周期本来就是一个过程和结果的问题。目前关于成长与周期的争论,本质上指的是传统产业与新兴产业的争论,这个问题实际上本不必争论,传统产业的吸引力下降这是不可逆转的,这是由当前经济周期运行到了中周期下降阶段所决定的。对于新兴产业,我们本不必怀疑其对资本的吸引力,问题的核心只是在于,当金融资本过度参与新兴产业的投资之后,新兴产业的确估值过高了,这本不是产业的问题,而是资本的问题。

以我的理念,投资中的核心问题是价格,我们看好新兴产业,但是如果他的估值过高,就失去了基本的安全边际,所以,周期的反弹本质上也不是看好它的未来成长性,而只是觉得它足够便宜。

火山财富: 2016年的市场,您觉得比较确定性机会在哪?

周金涛:我对2016年的资产市场持一个乐观的态度。2015年之后本轮中周期高点已过处于下行期间,经济内在运行动力减弱,在下行阶段的货币宽松,会加剧投资者的资产转换行为。去年股市、汇市的大起大落很大程度上体现了这一阶段的特点。但2016年将开启全球第三库存周期反弹,我认为这个过程将持续2016全年,所以,从库存周期的视角看,是值得乐观的。

2016年确定性的机会存在于第三库存周期决定的大宗商品价格反弹以及相应的周期性行业和股票。投资者可以具体关注相应的行业和个股,但是从房地产周期演进来看,2014年中国房地产周期出现大的拐点,地产周期衰退和工业化、城镇化进程结构性“红利”的衰退叠加在一起,决定了房地产市场未来3-5年并不乐观。

火山财富:作为媒体人,我们感觉A股的波动规律颇有中国特色,似乎直接用海外的分析方法不太好把握,许多国外投资大佬进入中国也会水土不服,而国内基金经理更多变成趋势派,你如何看待价值投资?

周金涛:其实我感觉,不能说国内基金经理更多是趋势派吧。什么叫价值?投资主要标准是盈利,长期盈利。怎么判断价值,这本身就有很强的主观性。通常的理论估值方法,依赖于很多信息和估算,本身要受到周期系统性的影响,比如周期下行之时,整个收益率的参照体系都会随之变化,而周期上升之时,整个估值也会水涨船高。成长也好,价值也好,本身是不同的评价方法,唯有周期是永恒的。

火山财富:您认为2016年市场上最大的黑天鹅事件可能是哪些?投资者应该关注哪些信号?

周金涛:从周期的视角,我不太在意短期的波动因素,2016年我最关注的是通货膨胀指标的走势,即PPI、CPI。如果这些指标持续上行,那么说明我们的经济仍存在着脱虚向实的过程,经济自身存在着自我的恢复机制。相反,如果我们在2016年看不到可持续的价格反弹,反而说明了经济自身的脆弱性,我认为2016年的核心风险是通货紧缩,而不是通货膨胀。

另一个值得注意的是美国的第三库存周期问题,因为美国的第三库存周期决定了本次全球经济复苏的可持续性。我认为美国的第三库存周期将在2016年二季度开启。这也同样决定了美联储的加息进程,而这将决定美元指数的强弱转换,从而对全球大类资产价格产生方向性的影响。

三、谈大类资产:大宗商品是年线级别的反弹

火山财富:谈到大宗商品,去年年底开始出现了反弹,例如黄金今年来涨幅接近20%,石油、煤炭、钢铁均有一定的上涨。我们注意到您在去年的研究报告中就提出大宗商品可能出现年度级别的反弹,但未来还会继续探底震荡。您认为,这次反弹能走多远?取决于哪些因素?

周金涛:我们依然处于商品熊市中,这是毫无疑问的。2011年开启的是商品产能周期级别的熊市,这个熊市将延续至2030年才能开启新的产能周期。但是,商品熊市的前7年是商品价格的主跌段,这一阶段几乎会跌去商品熊市的所有跌幅,理论上,商品熊市的价格最低点出现在2018年后,随后是震荡筑底期。在前7年中,第5年商品的价格将触及第一低点,随后展开熊市大级别反弹,这一反弹将领先于第三库存周期的启动而开启,滞后于第三库存周期的高点回落,理论上将持续1年以上,这就是本轮商品熊市大级别反弹的性质及其时间跨度。

至于反弹的高度,周期理论同强调趋势的技术分析方法(比如经典的道氏理论)最大的区别在于,周期理论是关于周期运行的持续时间和拐点时间的判断,并不能判断其高度。虽然性质上是反弹,但从历史经验来看,区间涨幅平均也有100%以上。从我们的分析来看,商品周期的反弹受制于整个康波长周期下行的趋势,当然,一些短期的因素如货币政策宽松、资源国的地缘政治问题会影响反弹的时间长短和高度,但不会改变反弹的性质。投资者把握住这一点,关注时间窗口,就够了。

火山财富: 回到国内的大类资产市场,自去年下半年以来,北上深的房价再次轮番上涨,您如何分析房地产行业目前所处的周期?

周金涛:以我对中国房地产周期的研究和理解,1999年开启的本轮房地产周期,叠加了中国工业化起飞的工业化、城市化的过程,这意味着这一轮上涨是很强势的。

中国的房地产周期的背后的推动力量,城镇化和工业化从2009年以后开始减缓,以房地产周期来看,2014年是全国而言的房地产周期高点。当前我们看到的一线城市房地产价格的上涨,是下跌过程中的B浪反弹。根源在于,我们前面提出,经济周期下行的阶段,在流动性宽裕的背景下存在着一个资产收益率的边际降低拐点,这就是我们去年说的资产荒,流动性为了保值需求寻找安全性高、抵抗通货膨胀预期的资产。

现在一线城市的房地产就是这一性质的反弹。这种上涨已经透支了未来的预期,这种涨幅是不可持续的,保值只是相对的,所以不能再盲目追高。

火山财富:怎么看待房价“沪深永远涨”这一说法?

周金涛:从中国的工业化和城镇化进程来看,沪深一线城市的上涨有其必然性和合理性,因为就业持续增加,人口持续流入,但纵观世界,没有只涨不跌的神话。从周期的角度来看,这一轮上涨,就是本轮房地产周期在2014年高点之后的反弹。

四、谈经历:周期研究需倾尽一生

火山财富:能不能谈谈您的工作或研究经历?最初是怎么想到用周期理论和分析方法的?

周金涛:我的经历相对比较简单。在南开大学硕士研究生毕业之后,就做了证券研究员,后来在长江证券研究部做宏观经济分析。当时正值中国工业化进程如火如荼,我们参照罗斯托的经济起飞理论、熊彼特的技术创新和周期理论,做了一系列相关研究和判断,比如2006年的策略研究《繁荣的起点》指出中国虚拟经济(资产价格)将步入繁荣,2007年底提出2008年中国经济将步入拐点,全球经济出现衰退等等,2008年底预测中国经济将出现V型反弹等。

在这些研究过程中,主要使用的是结构主义的方法,关注焦点是工业化和城市化问题,但是一个国家的工业化和城市化进程必然会受到全球经济大背景的制约,这些都是经济运动中的必然性,那个时候对长期周期变动即“康波”开始了研究。

2009年我到了中信建投的研究部,继续从事宏观策略研究,进一步完善周期嵌套理论,相应发布了一些研究报告,例如2014年判断中国房地产周期已然出现拐点,2015年9月发布报告认为2016年一季度中国经济出现库存周期见底,全球大宗商品价格年线级别的反弹等等。

当然了,从经济周期的研究框架来看,如果没有对历史的爱好,对世界经济史、熊彼特增长理论、罗斯托经济发展阶段理论和各国经济比较等等的长期积累和沉淀,很难把握这么一个宏大的研究框架和主线。经济周期是一个很复杂的系统,像著名经济学家熊彼得那样的天才都需要倾尽一生,我想我也不例外。

火山财富:您最欣赏哪些投资大咖?

周金涛:其实我觉得投资大咖的出现,比如巴菲特、索罗斯等等,他们最重要的是生在一个好的年代,处于康波周期上升和繁荣期。当然,他们比同辈人一定更为优秀,但他们的卓越,主要是站在了周期的潮头,所谓时势造英雄。美国资本市场上不乏著名的大空头,比如有“华尔街之熊”称谓的利弗莫尔,不可谓不优秀,他在1929年成功做空美国股市,但是他的悲哀是在美国经济长期上升期,选择了做空市场,败在同大周期和大趋势为敌。所以,我欣赏的投资大咖,都是顺势而为的投资者。

火山财富:请问您平时喜欢阅读哪些经典书籍?能不能给普通投资者推荐几本投资方面的经典?

周金涛:我平时读的书,你看,都是关于中国历史,世界历史的,要说喜欢的都是些“闲书”——诗集、藏品雅鉴。知史鉴今,资本市场是人性的体现,周期也是人性的周期。经济周期相关的书,浅显一点的比如拉斯.特维德的《逃不开的经济周期》,介绍了整个经济周期发展和相关理论发展的历史,经典一点的比如熊彼特的《经济周期》,康德拉季耶夫的《经济生活中的长期波动》,佩蕾丝的《技术革命与金融资本》。我不大关注短期的市场起伏波动,更关注中长期大的驱动力量和趋势。

五、谈生活:或许几十年后会是艺术家

火山财富:在卖方这么多年,作为证券研究所所长、首席经济学家,您的快乐和烦恼是什么呢?

周金涛:我的快乐,就是可以一直做我喜欢的研究,就是把周期这个事情搞清楚,给大众提供有价值的观点,引导投资实践。烦恼嘛,多半也都是围绕研究的进展。

火山财富:怎么看业内人士给你起的外号,比如“周期天王、”“尼古拉斯.金涛”?

周金涛: 这些外号很有趣,最开始是业内的调侃,后来被大众所熟悉。一方面,说明我的研究在业内和投资者中间得到了认可,当然很开心,另一方面,就如同我刚才所说的,宏观分析往往有很强烈的个人风格,这也算是个人标签吧。

火山财富:关注到您还是一位资深的艺术品收藏家,能不能谈谈这些收藏是单纯的爱好,还是您长期投资理念的贯彻?艺术品投资是否具有周期性?对于艺术品领域,怎样判断其收藏和投资价值?

周金涛:我自小就有收藏这爱好,就是单纯的喜欢。看到这些东西便心生欢喜,读大学的时候常去天津的文物市场淘置喜欢的小摆件。最初收藏的时候,并没有投资的念头,毕竟收藏品市场是个小众市场,流动性低,而且我这个人比较爱物惜人,就算转让,也希望它能乐得其所。当然,有很多藏品是很有投资价值的,事后看来的确是升值了,但收藏嘛,升不升值,喜欢就好。

艺术品投资,自然也有周期性。我理解他是跟随房地产周期运动的,但艺术品投资有很多专业知识因素,普通投资者很难去掌握和分辨。

火山财富:那么是不是意味着投资者应该在对投资品自身有充分了解的基础上才能投资艺术品呢?怎么判断艺术品的投资价值呢?

周金涛(大笑):每一项投资难道不都应该是这样吗?对于艺术品我个人认为,喜欢是最重要的,喜欢你就会去下工夫了解,了解才会知道它的真正价值。

火山财富:如果以后不做分析师了,最想做什么?

周金涛:这个问题没想过。对经济周期的思考不会停止吧,很多人思考了一辈子。可能会花更多的时间,把玩我的藏品,读读书,琢磨点艺术设计。

火山财富:谢谢周总,百忙之中接受我们的采访。最后,能不能再概括一下您的观点,以及对投资者在今年的投资建议?

周金涛:简单来说一句话,“人生发财靠康波”。在时代大潮之下,认准周期趋势,把握每一个拐点带来的机会,顺势而动。

对于今年而言,主题是通胀背景下的机会,对于大宗商品、周期性行业和通胀概念相关的资产可以关注,但是房地产已经到达反弹高点,不建议追高。另一方面,需要警惕如果出现通货紧缩的趋势,那么周期之轮(衰退)可能提前,保持流动性和安全性最为重要。