玛法三因子:87年增值19万倍

2013年诺贝尔经济学奖揭晓,尤金·法玛、彼得·汉森和罗伯特·希勒这三位对资产定价的实证研究有贡献的经济学者得奖。


回首过往的诺贝尔经济学奖,早期聚焦经济理论,显然过于高端大气;而后期类似博弈论这样的偏数学内容频现,又变得过于晦涩。终于,今次诺贝尔经济学奖会“接地气”了一番,回到了金融学回到了股票(资产定价)这个我等普通散户也有兴趣的话题上。


说起今次得奖的三位,除了彼得·汉森聚焦于经济学方法论外,尤金·法玛和罗伯特·希勒可都是同时在学术界和金融业界有广泛影响力的大佬,其中尤金·法玛更是深刻的影响了对冲基金行业。毫不夸张的说,如果能够对这两位的研究有个基本的了解,股票投资年收益增加几个百分点,那也是易如反掌的事情。而本文便将两位大佬重要的发现用最简单的方式做个介绍,能否转化为投资盈利的真金白银,就全看各位的理论联系实际本领了。

玛法三因子

在尤金·法玛得奖之后,许多人介绍其学术贡献,言必称“有效市场假说”(efficient market hypothesis, 简称EMH)。的确,有效市场假说是尤金·法玛在早年学术研究中的一大贡献。不过考虑到今次诺贝尔经济学奖的颁奖原因是三位经济学大师在资产价格方面的经验研究(for their empirical analysis of asset prices),显然只提一个“假说”是远远不够的。


其实,华尔街的投资大鳄们,许多对于“有效市场假说”是不屑一顾的,比如股神巴菲特就说过“如果市场总是有效的,我只能沿街乞讨”但是,这并不妨碍投资大鳄们对尤金·法玛的尊敬和关注,因为他的另一项学术贡献,法玛/弗兰奇三因子模型是实实在在改变了华尔街尤其是对冲基金业的玩法,为他们带来了数以亿计的真金白银。


看到“三因子模型”这么高端大气的说法是不是已经有点晕了,还请多一点耐心,等看完之后几段,你就会发现经常被那些专业人士挂在口中的这个词汇,其实反映的只是一个非常简单普通散户都能明白的事实。


要说法玛/弗兰奇三因子模型,就得先说说更早的CAPM模型,是由1990年诺贝尔经济学奖得主威廉·夏普等人提出的。这个理论认为,一个股票的回报高低,是由其Beta贝塔值决定的。


Beta是什么?其实有点类似于我们股民说的“股性”,比如大盘涨1%,这个股票一般要涨1.5%,我们股民就会说这个股票“股性活”,而学术界则会说这个股票的Beta值是1.5(1.5÷1=1.5)。CAPM理论认为一份风险一份收获,一个股票的Beta越大那么预期收益就该越大。这个理论看着很美,也符合“天下没有免费午餐”的想法,盛行一时。   


不过,上个世纪八十年代的大量经验研究却发现,股市实际的运作与CAPM并不一致,许多学者发现了很多反常现象,而这个领域的集大成者自然是1992年尤金·玛法和同事肯尼思·弗兰奇(Kenneth French)的那篇《股票回报的交叉选择》(The cross‐section of expected stock returns)。在这篇此后被引用了超过10000次的著名论文中,尤金·玛法用1941到1990年的美股数据指出:
除了衡量波动风险的Beta之外,股票的市值和估值同样会影响回报——更直接的说,小盘股和用低市净率的价值股会有更好的回报。   


正因为这篇论文太著名了,所以后来用Beta、市值、估值来预测股票回报的模型就被称为法玛/弗兰奇三因子模型。而作为法玛的合作者,弗兰奇一直维护者法玛/弗兰奇三因子模型的基础数据,访问其个人网页,我们就能看到不同类型的股票近期表现的差异。

用上述数据库的数据计算可以发现,从1926年7月到2013年8月,小盘价值股是美股中回报最高的板块,年回报14.98%,与之对比小盘成长股年回报仅8.65%。至于大盘价值股,同样以11.93%的年回报跑赢大盘成长股9.4%的回报。可别小看这似乎只是几个百分点的差异,日积月累下,就变成天壤之别了。1926年的1元投入小盘成长股,到2013年8月将变成1383元,看起来增值显著,但与此同时若你改投小盘价值股,那就可以变成192154元,是前者的138.9倍!


这就是法玛三因子利用复利产生的巨大威力!

法玛因子A股一样适用A股投资者能不能用尤金·法玛的理论赚钱?相信看到这里,读者最关心的还是这个话题。
请放心,答案是肯定的!虽然对于普通投资者,像AQR或者国内的部分量化对冲基金那样用同时做多做空的方法来捕捉小盘价值股的超额收益有些困难,但仅仅是长期持有小盘价值股,咬定青山不放松,依然可以带来丰厚回报。


比如华泰联合证券就在2011年5月发布过一份题为《小盘价值,投资王道》的研究报告,指出如果以代表中小盘股的中证500指数作为基准,每半年根据市盈率、市净率、市现率、股息率综合考虑选出这500个成分股中估值最低的50个股票长期持有,那么在2007年到2011年之间,每年都跑赢了中证500指数和沪深300指数,可以实现54.1%的年化收益,而后两者的年化收益仅为26.6%和9.8%。


而2012年1月申银万国的一篇题为《从分层风格特征中寻找投资机会》的研究报告,则利用更长期的数据进行了确认。这份报告研究2001年1月到2012年1月的数据发现,小盘价值(低PB)股的累计回报是212.4%,而同期小盘成长股确为-60.0%;同时大盘价值股累计回报88.2%,同样也跑赢大盘成长股-38.0%。

更难得的是,小盘价值股获得超额收益的年份那是相当普遍。

显然,只要咬定小盘价值股,在A股投资一样可以赚大钱。


那么,在A股如何贯彻这一宗旨呢?相比美股这样的成熟市场,我们并没有直接跟踪小盘价值股的现有基金产品可以直接选择,所以在执行上就相对比较困难了。以下是几类可供参考的思路:

  • 单独拥抱小盘股因子。目前A股规模类的ETF不少了,最著名的当属追踪大盘股的50ETF和300ETF。不过若我们要拥抱小盘股因子,那么就应当选择代表中小盘股的中证500指数对应的ETF,比如嘉实500ETF(159922)和南方500ETF(510500),当然今年创业板和中小板的火爆,也可以说是小盘股因子称雄的结果。
  • 单独拥抱价值股因子。虽然目前没有小盘价值股基金,但是在跟踪沪深300指数领域,已经有专门跟踪其中价值股的基金,比如申万沪深300价值指数、银河沪深300价值指数。
  • 自行投资个股。深证巨潮指数于2010年推出了小盘价值指数,成分股共166只,投资者可以从中在精选进行投资。长期来看,这些个股应该会更具上涨的潜质。

罗伯特·希勒:长期市盈率更靠谱虽然今次诺贝尔经济学奖公布时,尤金·法玛排在罗伯特·希勒之前,不过国内媒体的介绍和报道中,不少却把罗伯特·希勒放在之前。


这其实也不奇怪,姑且不说罗伯特·希勒题为《金融市场》的耶鲁公开课在中国就有不少受众,而2000年那本《非理性繁荣》成功预测科网泡沫破裂,更是让其名声大噪。相比尤金·法玛更多在学术界和对冲基金界出名,罗伯特·希勒自然是更有群众基础。


今次诺奖给了尤金·法玛、彼得·汉森和罗伯特·希勒,理由是资产价格方面的经验研究(for their empirical analysis of asset prices)。那么罗伯特·希勒有哪些经验研究可以指导股民投资的呢?


要说希勒的经验研究,不得不提的就是其对于美国股市尤其是估值变迁的研究。在他的个人主页 上,专门有一个栏目可下载各类数据,其中最重要的自然是1871年以来美国股市的逐月回报数据。这个数据中不仅有股市表现,还有当月的盈利、派息、CPI、长期债券利率数据。基于上述数据,要分析美国股市的年化回报、剔除通胀后的真实回报等就变得易如反掌了。


当然,希勒的贡献远不仅于此。对于投资界而言,希勒提出的CAPE估值指标无疑是一大利器。谈及估值,普通投资者都喜欢使用市盈率(PE)。这个指标衡量股市估值固然直观,但同时也受盈利波动影响较大,如果经济正处于低谷回升初期,企业盈利必然比较糟糕,用那时候的盈利数据去计算市盈率,必然会导致市盈率高估;反之经济在高峰盈利即将见顶时,算出来的市盈率也会低估。


为解决这个问题,罗伯特·希勒提出了“周期调整市盈率”(CAPE, Cyclically Adjusted Price Earnings),也就是用十年的平均盈利取代普通市盈率的过去一年盈利来计算,这样可以平滑经济周期的影响,更精确的反应估值。


罗伯特·希勒的数据显示,美股的CAPE在5到6倍左右就是大底部了,而超过25倍就进入“非理性繁荣”的疯狂期了——2000年科网泡沫破裂前夕,这一数值一度高达44.2倍。目前,美股在经历了连续四年上涨之后, CAPE再度回到了23.5倍的高位——就历史来看,这已经处于需要警觉的相对高估区域了,对于美股投资者,若从基本面出发,要留神了。


而研究者Mebane  T. Faber利用罗伯特·希勒1881年到2011的CAPE数据做了回测,发现在CAPE小于10倍的时候买入美股,未来10年的年化收益率有望超过10%,但是若在超过20倍买入,则未来10年年化收益将低于3%,尤其是高于30倍,则将变成负回报。


Faber进一步发现,如果不局限于美股,而是在全球主要股市中选出CAPE最低的三分之一持有,那么1980年到2011年之间的年化收益将可以达到13.5%,若仅持有最低的10%,则进一步提高到16.7%。



从最新的CAPE数据来看,中国大陆的CAPE目前为13.36倍,在有跟踪的55个股市中排名27位,只是中游水平,显然仍算不上特别有投资价值。而希腊、爱尔兰、俄罗斯、意大利等凭借单位数CAPE值,反而是最具吸引力的市场。近期欧洲股市相比美股走强,显然从罗伯特·希勒的CAPE来看,也是具有基本面支撑的。



附:华尔街如何用法玛理论赚钱既然法玛的研究发现小盘股和价值股相比大盘股和成长股会有超额收益,那么贯彻这一思路,自然可以从中获利。
要说华尔街赚钱的法子,就得兵分两路谈起。


第一路,自然是华尔街的基金公司们。他们基于法玛/弗兰奇三因子模型,推出了规模基金和风格基金两个新大类,通过前者投资者可以选择购买大盘股还是小盘股,通过后者投资者则可以购买价值股还是成长股。这样的分类方式,如今已经成为了基金业的标配和基本模式,基金评级机构晨星的九宫格也是基于此。对此,尤金·法玛还是颇为自傲的,所以其2010年的一篇题为《我的金融生涯》的自述中,还特地花了一个段落强调这一点。


第二路则是以对冲基金为代表的投资人,他们可不满足推出指数基金收取点管理费,而是要直接用法玛的理论赚钱,而且是赚大钱。这其中的代表着,自然是尤金·法玛的学生,创办AQR资本的对冲基金大佬阿斯内斯。1988年,克里夫·阿斯内斯来到芝加哥,师从尤金·法玛,他在协助尤金·法玛完成1992年的那篇《股票回报的交叉选择》之余,也在写自己的博士论文,他认为:通过价值挖掘和跟随趋势可以持续跑赢市场并取得长期利润。完成了博士论文,阿斯内斯去了华尔街,并于1998年创立了AQR资本。AQR资本的赚钱模式,就是把尤金法玛的小盘价值股理论付诸实施,AQR喜欢持有无人问津的股票,期望它们在真实价值被市场先生重新认识时能够收复失地。当然,作为对冲基金,阿斯内斯也会做空那些高估值的成长股,他的成名战当属2000年科网泡沫时发表了一篇题为“泡沫逻辑”的论文,粉碎了支持科技股高估值的理论,并在随后科技股大跌中获得丰厚回报,其管理的资产也从1998年公司创立时的10亿美元增值到2004年的120亿美元。