失灵的模型:反思1998年长期资本管理公司危机

 梦幻登场

  1994年3月。

  长期资本管理公司(Long-TermCapitalManagementLLC,简称LTCM)似乎从一开始就注定要成功:掌门是被誉为能“点石成金 ”的华尔街债务套利之父梅里韦瑟(JohnMeriwether),合伙人包括以跨时代的期权定价模型而荣膺1997年诺贝尔经济学奖的默顿 (Robert Merton)和斯科尔斯(Myron Schols)两位大师,及前美联储副主席莫林斯(DavidMullins)。这样一支号称“每平方英寸智商密度高于地球上任何其他地方”的梦之队,在成立之初就毫不费

  力地说服80名创始投资者每人至少拿出1000万美元——这些创始投资者包括不久前在次贷危机中下台的贝尔斯登前董事长兼首席执行官JamesCayne。美林购买了一大笔股份,用来出售给自己的理财业务客户,瑞士联合银行(瑞银集团的前身之一)也亦步亦趋。公司最初的股权资本为13亿美元。

  LTCM主要从事所谓“趋同交易”(convergencetrade),即寻找相对于其他证券价格错配的证券,做多低价的,沽空高价的。交易大体有4类:美国、欧洲、日本主权债券的趋同;欧洲各国主权债的趋同;美国政府债券新债和旧债间的趋同,以及做多新兴市场主权债,对冲回美元。

  LTCM果然不负众望,取得骄人业绩:到 1997年年底,实现了约40%的年回报率,将投资人的资金翻了3倍,资本也达到了70亿美元。这一系列记录以及合伙人的声望都使得投资人对 LTCM情有独钟,LTCM成为华尔街的宠儿。然而此时,梅里韦瑟认为当时的投资机会并没有足够的吸引力,于是返还了股东 27亿美元的投资,将LTCM 的资本缩减到 48亿美元,同时将资金杠杆从原来的 16:1提高至约25:1。事实上,LTCM 的管理者们正在进行一场赌博,他们希望用更大风险换取更高回报。至1998年初,LTCM控制下的投资组合价值已超过1000亿美元,净资产价值约40亿美元,已对投资银行的指数波动有着举足轻重的影响。

  灰飞烟灭

  不幸的是,LTCM 的好运并没有维持多久。

  1998年上半年,全球大部分市场都不景气,进入夏季,境况进一步恶化,LTCM在当年的 7月遭受了重大损失。

  1998年8月17日,灾难来临:俄罗斯政府宣布卢布贬值,并宣布冻结281亿卢布(135亿美元)的国债。此一事件导致了诸多新兴市场的资信严重恶化。紧接着,西方政府及新兴市场的债券价差大幅拉大。这些变化对 LTCM极为不利,因为它在价差缩小上投注了大量金钱。祸不单行,LTCM在其他市场投资中也接连失手,蒙受重大损失。到 8月底,LTCM 的资本降到了23亿美元,失去了年初时超过半数的股权资本。当时,LTCM 的资产基数约为1070亿美元,杠杆比率已攀升至超过45比1,这是一个以任何标准来衡量都非常高的比例,更何况是在如此动荡的环境中。

  随着损失的不断增加,LTCM已越来越难满足保证金要求,需要更多抵押品来确保它能够偿还所有债务,但缺少高价值的资产用于抵押。不仅如此,LTCM还陷入了难于清算资产的困难境地。它的大部分资产在市场正常时期尚且缺乏流通性,难于出售,遑论在一个衰退的市场中“跳楼大甩卖”。

   1998年9月1日,梅里韦瑟写信宣布LTCM 的巨大损失,且不允许现有的投资人在12月前赎回超过12%的投资额。但这一做法并未奏效,LTCM 的境况持续恶化。管理者们在其后的三周内苦苦寻求帮助。到 1998年9月22日,LTCM 的资产仅剩6亿美元,但是它的投资并未大幅减少,资金杠杆进一步提高,灭亡也进一步迫近了。银行开始怀疑其是否有能力满足保证金要求,但因担心造成相关人 —如交易对手—的巨大损失,引发“多米诺效应”,并没有开始清算。

  1998年9月23日,高盛,美国国际集团(AIG)和巴菲特 (Warren Buffett)提出以2.5亿美元购买LTCM 的股权,并注资40亿美元,将其纳入高盛麾下,但遭拒绝。当天下午,为防止系统性崩溃,美联储组织了一个打包拯救计划,联合了主要投资及商业银行,包括 LTCM 的主要债权人,注资3.5亿美元,换取LTCM 的管理权和90%的股权。至此,LTCM已是日暮途穷。

  1998年第四季度,LTCM 的灭亡之路又一次延伸,不少银行对投资失误进行大幅销账,瑞银冲销7亿美元,相当于投资总额的 3/4,德累斯登银行冲销1.45亿美元,瑞士信贷5500万美元。瑞银主席MathisCabiallavetta和另外3位高管为此辞去了职务,而瑞银最终也为瑞士银行公司(Swiss Banking Corp。)所收购,成为今天的瑞银集团。美林证券的全球风险和信用管理主管也同样离开了公司。

  LTCM 的梦幻之旅就此终结。1999年4月,当时的美国总统克林顿发表了一项关于LTCM危机及金融市场系统性风险的研究报告,报告由总统金融市场工作组 (President’sWorkingGroupofFinancial Markets,简称PWG),题为《对冲基金、杠杆及长期资本管理公司的教训》(HedgeFunds,LeverageandtheLessonsofLong-TermCapital Management)。

  探究LTCM陨落的原因,近因是俄罗斯债务危机。LTCM认为,从理论上讲,如果俄罗斯不履行其偿债义务,卢布价值将崩溃,则在外汇市场上取得的利润将足可抵消债券的亏损。然而,事与愿违,卢布崩溃的同时,银行所保证的卢布对冲也关闭了,俄罗斯政府禁止利用其货币进行交易。这造成了LTCM 的巨大损失,但本来尚不足以直接导致LTCM崩盘。导致其最终消亡的是“流动性迁徙”(FlighttoLiquidity)。

  俄罗斯的麻烦越陷越深之际,固定收益投资组合经理人开始将资产转移至流通性相对较好的资产,如美国国债。事实上,他们的投资并不只是国债那么简单,而是美国债券市场上最具流通性的部分,比如最新发行的债券。全球性“流动性迁徙”使得新券像一辆疾驰的火车,与旧券间收益的差距被大幅拉大。旧券在理论上就已比新券廉价,现在二者间的差距就显得更为明显。LTCM所不能解释的是其资产负债表上的大部分资产流动性的变化。如果资产流动性增加,空头的价格就会相比多头有所增加,这也就暴露了巨大的、无法冲抵的危险因子。另外,美国新发行的长期国库券的规模在那几年持续走低,降低了债券市场的流动性,流动性迁徙越发可能搅乱整个市场,这也导致了事态的进一步恶化。

  “救市”功过

  诸多华尔街玩家在LTCM大量投注,如果 LTCM崩盘,很可能导致整个金融系统的崩溃。基于这种假定,美联储出手干预。1998年9月20日,星期日,联储和美国财政部代表来到 LTCM 对其状况进行评估。在该次会面中,基金合伙人告诉政府代表,LTCM 的情况不仅是糟糕,而且可能比市场参与者们想象的更为糟糕。联储随即得出结论,必须马上采取某种形式的救助行动,而且要在其对金融市场产生可能的灾难性影响前抢先行动。

  于是,纽约联邦储备银行召集了一些与此次危机最为相关的债权人,讨论一项拯救计划。与会者达成共识,认为如果在这段时间内没有其他人接手该基金,这一以联储为首的联盟就将随即展开救援。代表们9月23日早晨再次会面时,得知了另一个财团刚刚对 LTCM表达了意愿,并将最终期限定在那一天的午餐时间。因此,以纽约联邦储备银行为首的团体决定先静观事态进展和LTCM 的回应,再进一步展开行动。

  提出意向的财团由沃伦?巴菲特的伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway)公司、高盛集团和美国国际集团(AIG)组成,提出以2.5亿美元购买LTCM 的股权,再补充40亿美元资本金。这一做法可以提供坚实的财政基础,避免LTCM 的失败。然而,LTCM原有股东除2.5亿美元收购金外,将一无所有,且基金管理者们也会被解雇。财团的提议完全出于商业考虑,与拯救全球金融市场没有任何关系,只是典型的“秃鹫投资”,想从LTCM气息奄奄的躯体中再捞一笔。但如果这个提议被接纳,这场危机便会结束,联储不必进一步涉入这场危机,并可成为私营部门无须政府干预自行化解金融危机的经典教科书案例。

  但结果并非如此,LTCM 的管理者拒绝了这项提议。联储因此重新集合来讨论他们的拯救计划。计划在当天晚上便达成一致,在LTCM接受后,立即向公众公布。根据交易条款,包括瑞银、高盛、美林等 14家商定投资36.5亿美元,以换取LTCM90%的股权;现有股东将保留10%的股份,价值约4亿美元。对于现有股东,这项提议明显好于巴菲特的出价。这也有利于LTCM 的管理者,他们能暂时保留职位,来赚取管理费用。该基金由一个新成立的督导委员会掌管,委员会成员来自于知名银行和券商。这一行动暂时拯救了LTCM,也暂时将对 LTCM 的担忧得到了缓解。到 1998年年底,LTCM又开始获得利润。

  有些人士将联储的行为解读为“大而不倒”(Too-Big-To-Fail)效应的体现。研究表明,这一干预行为至少有两方面有利之处:一是遏止LTCM被迫抛售所造成市场混乱,二是避免主要商业及投资银行破产,从而阻止了可能的系统性崩溃。

  另一种解释称,政府的介入传达了一个信息,告诉债权人LTCM 的问题之重将会导致无法想象的巨大损失。此外,政府还传递了另一条信息,即不会动用公共资金来帮助LTCM 的债权人。如果债权人听清楚了这一信息,自然的理性回应即是降低风险,增加短期投资的资金流动性。

  但对于此次政府的应对也有强烈的反对之音。有研究指出,联邦政府的干预具有误导性,而且是毫无必要的。联储有意干预本身实际上加重了LTCM 的谈判筹码,使之有底气拒绝私营部门的出价,且政府亦有夸大LTCM 倒闭对金融体系影响之嫌。从长远考虑,政府的行为存在着严重的长期后果,包括:救助引发更多对对冲基金进行监管的呼吁,这将会导致这些投资转向海外,影响美国金融市场的竞争力;用政府干预手段防止大型金融公司失败,将会鼓励更多不负责任的冒险行为;干预还可能破坏美联储决策者的道德权威:联储一方面鼓励其他国家的同行在金融自由化的困难道路上坚持不懈,自己却言行不一,未免失之伪善,可能会给其他国家形形色色的阴谋论者以反对改革开放与全球化的口实。

  对于此次干预行为的功过,目前并没有全面的衡量,更未经过一家中立的权威机构的检测,因此无法定论。然而,国际清算银行(BIS)在一次评估中认为,联储的干预所带来的收益可能比当时预想的低,而成本又可能比预想的高。

  反思

  LTCM可能是这类事件中最为严重的一次,但并不是第一次,在它之前有许多利用杠杆操作进行大量投资的公司也曾陷入这样的境地,这些问题的一再发生值得我们进行思考。

  高杠杆基金的获利均依赖于市场价值背离公允价值的那部分和“耐心资本”(patientcapital),即股东和贷方相信重要的是公允价值而不是市场价值。也就是说,这些基金经理人使他们的股东确信,不必理会短期市场价值的变化——因为它们会随着时间的推移趋同于公允价值。这也就是LTCM取名为“长期”(Long term)的理由。

  然而,这个逻辑的问题在于,资金的耐心程度仅仅取决于最没有耐心的提供者。事实上,当基金最需要他们持有的时候,也就是经历市场危机之时,恰恰是投资人失去耐心之际。正如LTCM及类似案例所证明的,当遭遇外部震荡时,资金的贷方首先会变得焦虑。在那一时刻,他们开始询问基金经理人市场的价值,而不是基于模型的公允价值。因此基金开始盘旋下降:非流动性有价证券按市价计算;被债权人追加保证金“;跳楼大甩卖”,又进一步被追加保证金,形成恶性循环。总而言之,股东可能提供更多的耐心资金,而债权人却不会,这是高杠杆运作无可化解的“诅咒”。

  从LTCM崩溃中得到的另一个关键教训是,连最复杂的金融模型也会受制于模型风险和参数风险,甚至模型越复杂、越高深,此类风险越大,因此,模型应经过压力测试,并通过判断来调节。我们总是习惯于做事后诸葛,但应该想到,判断和抗压试验不能避免,可以用于减轻这种灾难。

  从这次危机中,金融机构还可以得到一条重要的忠告,即应当跨业务线将所有共同风险敞口加总。许多大型银行不同业务部门都在俄罗斯债券危机中陷入危机,但仅仅是在 LTCM危机曝光之后才意识到这些危机的共性。例如,这些银行在它们的套利交易柜台上持有俄罗斯债券,它们在贷款业务中给俄罗斯公司提供商业贷款,又通过其经纪业务贷款给LTCM,从而间接接触到俄罗斯危机。这些银行的风险管理过程应事前发现这些共同联系,进行汇报或者降低风险集中度。

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美国长期资本管理公司(long-term capital management,简称ltcm)是于1993年建立的“对冲”(hedge)基金,资金额为35亿美元,从事各种债券衍生物交易,由华尔街债券投资高手梅里韦瑟(j.w.meriwether)主持。其合伙人中包括著名的数学金融学家斯科尔斯(m.s.scholes)和默顿 r.c.merton),他们参与建立的“期权定价公式”(即布莱克-斯科尔斯公式)为债券衍生物交易者广泛应用。两位因此获得者1997年诺贝尔经济学奖。ltcm基金的投资策略是根据数学金融学理论,建立模型,编制程序,运用计算机预测债券价格走向。具体做法是将各种债券历年的价格输入计算机,从中找出统计相关规律。投资者将债券分为两类:第一类是美国的联邦公券,由美国联邦政府保证,几乎没有风险;第二类是企业或发展中国家政府发行的债券,风险较大。ltcm基金通过统计发现,两类债券价格的波动基本同步,涨则齐涨,跌则齐跌,且通常两者间保持一定的平均差价。当通过计算机发现个别债券的市价偏离平均值时,若及时买进或卖出,就可在价格回到平均值时赚取利润。妙的是在一定范围内,无论如何价格上涨或下跌,按这种方法投资都可以获利。难怪ltcm基金在1994年3月至1997年12月的三年多中,资金增长高达300%。不仅其合伙人和投资者发了大财,各大银行为能从中分一杯羹,也争着借钱给他们,致使ltcm基金的运用资金与资本之比竟高达25:1。

1998年,金融危机降临亚洲金融市场,ltmc模型认为:发展中国家债券和美国政府债券之间利率相差过大,ltmc预测的结果是:发展中国家债券利率将逐渐恢复稳定,二者之间差距会缩小。

  天有不测风云!由于国际石油价格下滑,俄罗斯国内经济不断恶化,1998年8月俄罗斯政府突然宣布推迟偿还短期国债券,卢布贬值,停止国债交易,投资者纷纷从发展中市场退出,转而持有美国、德国等风险小,质量高的债券品种。

这一突发事件触发了群起抛售第二类债券的狂潮,其价格直线下跌,而且很难找到买主。与此同时,投资者为了保本,纷纷寻求最安全的避风港,将巨额资金转向购买美国政府担保的联邦公债。其价格一路飞升到历史新高。

ltcm万万没有料到,俄罗斯金融风暴引发了全球的金融动荡,这种情况与ltcm计算机所依据的两类债券同步涨跌之统计规律刚好相反,原先的理论,模型和程序全都失灵。结果它所沽空的德国债券价格上涨,它所做多的意大利债券等证券价格下跌,它所期望的正相关变为负相关,结果两头亏损。它的电脑自动投资系统面对这种原本忽略不计的小概率事件,错误地不断放大金融衍生产品的运作规模。ltcm利用投资者那儿筹来的 22亿美元作资本抵押,买入价值3250亿美元的证券,杠杆比率高达60倍。由此造成该公司的巨额亏损。它从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败,短短的 150天资产净值下降90%,出现43亿美元巨额亏损,仅余5亿美元,已走到破产边缘。9月23日,美联储出面组织安排,以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了ltcm的90%股权,共同接管了该公司,从而避免了它倒闭的厄运。