鼎锋——私募成长冠军

没有耀眼的头衔,也没有明星基金经理的光环,然而鼎锋资产却在私募江湖中脱颖而出,凭其业绩的稳步增长成为了私募界不可忽视的力量。作为鼎锋资产掌门人,张高认为鼎锋资产整个团队是因为有着共同的追寻成长股的理想,才能够在这么多年的熊市中得以快速成长。

张高曾在大型国企从业多年,且曾在投行从业多年,对产业变迁和行业发展有着深入研究,投资风格以稳健著称,在其领军下,鼎锋资产在成立的6年时间里,管理的资产规模从区区一个1亿,迅速成长为如今30亿元规模的大型私募。

金秋十月,《每日经济新闻》记者(以下简称NBD)与张高展开了一场关于成长股的深入探讨。这这场探讨中,张高向我们展示了他多对公司调研的具体方法、如何有效辨识成长股,及其挖掘成长股的独到风格。

      NBD:张总是做成长型股票为主的。在去年这种大环境不好的情况下,仍然做得特别好,您今年的思路有什么变化吗?

张高:我们从今年下半年就在总结和反思。因为我们公司是从熊市中成长起来的,我们成立于2007年10月份,那时候大盘6100点,后来我们就开玩笑,说公司名字中“鼎锋”的意思就是成立于顶峰。成立时,公司的管理规模是接近1个亿,今天我们的管理规模大概是30多个亿,相当于市场跌了60%,但我们的管理规模反而增加了30个亿。后来我们自己做了一个回顾,管理规模能够实现这么快的增长,最核心的要素还是因为不错的业绩,辅以我们的营销和渠道的开拓,因为我们管理的资金有一半来自于银行,特别是总行。

NBD:与大行的合作模式是怎样的?

张高:主要是有四大总行委托我们管理资金。银行以TOT(trust of trust)的方式在全国寻找几个优秀私募基金组合在一起来管理投资股票的资金,这也是国际的主流管理模式之一,这个TOT每半年或者一年要淘汰一部分管理人,把做得相对差的淘汰,然后将其管理的资金逐步转移给做得相对好的。在四大行这几年TOT的排名中,我们要么就是第一要么是第二,因此跟四大行的合作比较顺利,管理资金稳步增加。

      NBD:是业绩第一还是其他?

张高:业绩第一,因为一切都是以业绩为标准的,由于我们业绩做得好,并且比较稳定,银行就逐渐把排在后面的钱转给我们。

NBD:从鼎锋的成长经历来看,靠业绩说话显得更重要。

张高:确实如此。这几年资本市场资金是在持续流出的,今年也不例外。就我们从营业部了解到的情况,今年的A股市场主要是存量资金在折腾。即便今年的形势如此不好,我们还是发了单独的产品。正是靠着业绩,我们才做到今天这样的规模。

我们公司有一个显著的特点:管理者们从一开始就没有明星基金经理的光环,不管是我,还有另外两个合伙人,都是来自于券商,本身并没有多少知名度。现在很多国内做得不错的私募,它的管理人往往都有基金经理从业背景,在行业里已经积累了比较好的声誉和知名度,他们“转私”就可以募集10个亿甚至20个亿。因为没有名气,所以我们做私募要更艰难。我们是从1个亿的规模这样一步步做起来的,更多的是靠业绩和做企业的理念。此外,我以前做过投行,在云南电力做了四年的产业投资,相当于是管理实业运作,所以对企业的组织运作我自己有经验。坦率地说,私募行业的管理者很多都是基金经理出生,他对企业运作这方面的理念不一定非常到位。业绩、实业背景是我们的优势。

业绩方面,我刚看了一下排名,数据来自万得。过去三年,在排名前20的私募产品里面,我们有4只,我管了两只,我的另外一个合伙人王小刚有两只;时间拉长到过去五年,我们最好的产品也应该能够排在前10名。

NBD:您长期的业绩表现如此优异,是坚持了什么样的方法?

张高:最核心的有几点?

第一点,坚持选成长股的策略。这种策略比较契合这几年中国经济转型的大背景,因为在转型经济中没有牛市,都是结构性行情,只有部分行业有投资机会,我们正好就是抓有成长性的行业,抓成长性行业里面优势的个股。成长股每年有30%~50%的增长,能做到50%~100%这个增速那就是相当不错了,而且这种增速是可持续的。我们重点就关注这一类资产。这种策略既符合当下,甚至可以说符合未来5~10年中国经济转型的特点。

第二点,打造有特色的投研团队。我们的研究体系很早就构建出来了,而且投资和研究两者之间的管理理得比较顺,可以说是投研一体。从同行比较来看,我们公司的投研团队有两个特点:一是我们公司的成长股做得有特色,只要谈到阳光私募中做成长股的代表,鼎锋算是最有特色的一家,或者说是非常执着的一家。二是我们公司有“三驾马车”,就是三个合伙人,我、王小刚、李霖君,三个人做投资都比较强,而不是单靠我一个人。王小刚他去年的业绩是排前十名,前三年的业绩比我稍微好一点;今年李霖君的业绩也非常不错,两只产品已经有40%以上的收益,比我和王小刚还做得好。“三驾马车”的好处在于,公司的各个产品都能保证质量,没有短板产品。

“选成长股”加上“三驾马车”,再加上公司的治理结构也比较顺,我觉得是奠定我们这几年业绩的一个基础。

NBD:从炒手游到以自贸区为代表的炒地图,今年A股又回归主题投资了,这种浓烈的投机氛围,对你们有何影响?  

张高:今年A股市场确实有了很多的变化。我们是从熊市做起来,很看中个股的基本面,投这家上市公司,我们既要去梳理它基本面的商业逻辑,我们也要看它的数据,即你的业绩怎么样。但从今年从下半年开始,市场的风格从看业绩进入到看预期的阶段,实际上下半年的市场是典型的预期推动的结构性行情,大量没有业绩或者至少现在看不到业绩、只有预期的个股表现非常好,这个是典型的结构性牛市的特点。“牛市重市,熊市重质。”这个时候谁的故事讲得大,市场认可度高,这个时候它就很容易得到很好的表现。

对于我们现在的投研体系,我们也在进行反思,我们希望看到业绩增长,但我们投资的品种,在今年下半年的涨幅却跟不上市场。典型如国投电力、川投电力,川投三季报就超过了今年全年预期的业绩水平,当时我们预期全年大概就是5毛到6毛(每股收益,下同),它三季报就到了6毛多,但它股价涨幅不多。这就是市场的风格发生了变化,就是市场关心的、去炒作的是预期推动讲故事的个股。

比如说软件类股票,特别是有去IOE概念的个股,市盈率现在都是上百倍。一些互联网公司,业绩只有几分钱甚至是亏损的,但是股却大幅上升,我们觉得这是一个既正常也不正常的想象。正常的是什么,其实它反映的是中国经济到现阶段的一种特点:求变。大家都知道中国经济要转型了,转型来自于什么?就是来自于变化。原来的经济增长模式肯定走不下去了,大家都希望变化。变化就来自于你对自己“革命”的力度有多大,最典型的像苏宁云商,当它有业绩的时候,股价一路下跌,然后估值不停地下跌;到后面没业绩了,甚至要亏损,这时候公司准备彻底转型,随后股价一下涨了好几倍。

今年下半年股市的变化,其实反映了中国市场的一个特点,大家非常希望变化,而且愿意为这种变化买单。我觉得这是一个好事情,因为转型必然需要资金或者是关注度的提升。但是不好的在于:有些个股估值泡沫严重。炒作得比较厉害的一些个股,如一些互联网,软件类股票是有泡沫的,2~3年以后,它们有可能经不起时间的检验,潮水退去肯定有相当多的会跌回来的,但是这2~3年它们有可能非常活跃,对中国经济转型是有帮助的,就像美国90年代的互联网泡沫一样,泡沫破灭后相关概念股跌了百分之六七十,甚至有些跌了90%,但是它对美国经济起了很正面的作用。

刚刚说到我们进行了反思,反思的结果是我们要辩证地看市场变化:我们坚守的东西我们依然要坚守,我们依然会重点投资有商业逻辑而且有业绩的个股;但同时,我们也希望延伸我们的投资范围或者能力范围,我们也需要能够去投一些行业不错、竞争力不错,但是现在业绩还很一般的公司,我们会把这类投资当做风险投资。这种辩证的投资方式,我们称之为“守正出奇”,即在坚持经熊市验正的策略的同时,也介入一些预期好、但数据尚需验证的个股,尽管这类个股我们以前是不会碰的,这样我们整个组合更有弹性。从今年的三季度开始到四季度,我们的净值又开始往上走,这是主动调整的结果,或者叫延伸,效果还可以。

       NBD:适应新的市场环境是吗?

       张高:对。我自己在这个市场里面做了16年了,如果从1992年算起,那就是20年了。我是成都红庙子最早的股民,当时红庙子那条街,我走过很多次。

      NBD:在1992年的时有没有涉足一级半市场?

张高:在一级半也做过,而且那个时候特别好玩,非常生动而有特色。红庙子当时是成都的一个股票市场,大户都在路边,摆一张桌子,坐在喝茶,让自己手下的马仔去收股票,晚上大家就聚在一起,然后就约定一下明天要把价格收到什么位置,那个时候有了最早的做庄的雏形。

NBD:20年的经历,应当算是中国古董级的投资者了。

张高:经历这二十年的投资后,我跟我们公司年轻的研究员、基金经理说,市场有些时候是正确的,当然它有些时候也是错误的,我们不能一味地认为它就是错误的,但是也不能一味地认定它是正确的,我们需要保持一个辩证的态度来看。当前的市场状况就是这种状态:它肯定是非常态的,我们不能认为既然现在讲故事就可以做高股价,那我们今后全部要转换为这种方式,一旦概念泡沫破灭我们就会死得很惨;但如果我们完全不参与,客户赚不到钱,那么大量赎回也会让我们被动调仓,也会影响整体收益水平。在尊重市场的同时也要辩证地看待市场表现。

       NBD:张总,你整个大的投资逻辑就是要做成长股。

       张高:对,成长加主题博弈,主题博弈就是考虑市场的情绪,但是在我整个核心价值观里,考虑投成长股占70%,然后30%是主题博弈,就是对现有市场的一个补充。

      NBD:专注成长股的基金经理也很多,您觉得应该怎样投资成长股,有方法选成长股,如何识别,又如何择时、择股?

张高:我们做了这么多年成长股,我们一直在总结,不停地总结。第一,我们认为,优秀的成长股首先要在一个比较好的一个行业里。选行业也需要注意几点,首要的就是选对行业。如果这个行业未来2~3年甚至3~5年景气度是持续向上的,这个时候选股成功的概率就大幅提升了。比如1998年或者1999年那个时候,房地产就是一个成长性行业,随后延续了十年牛市;2003年的大宗商品行业,当时也是成长型行业。其次,就是介入行业的时机,需要在景气周期数处在早中期的时候介入,而不是在比较成熟的时候才去发掘它。

举个例子。前两年股价涨幅最大的就是安防,这主要是受益于行业景气度的提升,海康威视和大华股份就是这时候催生出来的牛股。除了行业本身的景气度,我们还需要关注行业内的竞争格局,根据竞争格局,我们可以将一个好的行业分两类:一是行业好,门槛高,竞争格局比较好,这种情况下比较好处理;二行业好,但门槛很低,竞争非常激烈。比如LED行业,现在它的景气也很好,国家也在不断地推广,渗透率也由10%不断地开始往上走,但这个行业的门槛太低了,有上千家企业在里面折腾。安防行业就不同,这个行业是双寡头,海康威视和大华股份,竞争格局就很好,这种情况就是最好的情况。同样的例子还有油气装备行业的杰瑞股份,它做压裂设备,国内也只有两家,它也是双寡头竞争。这种行业和个股我们就特别喜欢。如果行业竞争格局纯粹,不一定非要少到只有两家寡头,两家是非常完美的情况,不到10家或者十来家在行业内竞争,就是行业格局比较好的表现。

我们最近去调研了血糖仪这个行业,中国的糖尿病者越来越多,这个行业每年增速有20%,而且还在慢慢加速。我们认为,这个行业的景气周期会持续很长,有可能是5~10年。值得注意的是,这行业里的主要企业只有10家,外资大概4家,内资大概6家,竞争格局比较干净。

了解完行业格局后,我们再去找行业内最优秀的内资公司,先锁定最值得研究的几家公司,然后再对这几家公司进行细分,来看它们的竞争优势,各自的竞争优势在哪里,是成本优势还是服务优势;团队怎么样。这里重点说一下团队,我发现一般牛股都有一个特点,老喜欢折腾,不喜欢折腾的公司基本上成不了牛股。像同仁堂,很好的一家品牌,这么好的资源禀赋,但它的团队没有解决治理问题,管理层一直不太想折腾,当然这两年他的业绩慢慢释放出来,股价表现不错,但是它本身所具备的资质决定应当它不止现在这样的涨幅,云南白药都已经成了千亿市值的公司,以同仁堂的品牌和底蕴,它成长的绝对空间是非常大的。

牛股公司的管理团队都是那种很想折腾、又能折腾的团队。比如歌尔声学。这团队都有两个特点,一是战略眼光很好,就是方向感非常好,知道行业发展重点在哪里;二是执行力很强,想做的事情基本上都能做出来,甚至能超预期,杰瑞股份就非常典型,它每次开股东大会提出的目标一般都会被超预期完成。最好的公司基本上都是超预期的,它计划增长50%,结果实际增长55%甚至60%;它计划3个月之内搞出产品来,结果2个月就搞出来了。我们觉得团队非常重要。

最后,再看进入我们视线的公司的增长过程,这是不是一家已经证明了自己的公司,关注的重点指标是业绩增速。很少有增速在30%以下的公司能够成为牛股,一般都是在30%以上,更好的公司能达到50%~100%,像歌尔声学、大华股份,都是连续几年50%以上的增长,我们2009年买的金种子酒,连续几年100%的增长。这类公司,股价想不涨都很难,尽管很多人认为A股没有真正的牛股,但我们是比较坚信有,尽管这些个股走牛的时间不一定能持续很长时间,但只要有三五年,或者说三年也就够了。

我们的策略就是不断地去找这些景气向上的行业,行业增速可能有20%;再找里面优秀的公司,这些公司可能有30%、50%的增长,甚至更快;然后在它能够快速增长的这段时间买入,当这个行业和其中的公司增速放缓时,再继续找其他行业中的其他高增长的公司,一直这样循环下去。中国经济体量非常大,这个行业进入成熟期之后,又有新的行业慢慢起来。

举个例子,比如光伏行业已经调整两年了,但是从今年开始,这个行业就已经进入了反转区间。梳理整个行业的价值链,从最上游的多晶硅到最下游的电站,现在来看最赚钱的首先是电站,然后是低成本的多晶硅,我们再去找这两端的公司,然后再看这些公司的业绩情况、订单情况是否符合我们的判断。下一步我们可能会盯着LED行业,现在这么多玩家在里面玩,慢慢地一些竞争力不强企业的就会被淘汰,行业集中度提高将有利于那些竞争力更强的企业。

这个跟阳光私募一样,阳光私募真正起来是2007年,到现在已经快6年了,这个行业门槛也很低,你自己拿几百万也可以做,也可以去找个证券公司、信托公司发个产品,募集几千万资金也可以,一两千万以前都可以发一个产品,门槛其实是很很低的。但经过这六年的竞争与淘汰,剩下做得好的就那么20来家。

我认为,只要沿着上面所说的框架来投资,就不会犯大的错误,即从行业开始,到竞争格局再到公司,然后到它的增长历史,最后选择合适的介入时点。

 

NBD:介入时点不是很好把握,尤其是那种已经涨了很多的股票。   

    张高:只要我认为这家公司还有很大的成长空间,我就不会在乎你以前股价涨了多少倍,我买歌尔声学的时候它已经涨了好几倍了,但我们买了之后它又涨了好几倍。我们更看重的是未来还有多少空间,而不太在意去涨了多少,股价涨了10倍,如果我觉得未来还有三、五倍的空间,我照样会买。我们一直按照产业逻辑来做投资,胜率还是比较高的,因为我们投的就是景气度高的行业,跟着景气行业最优秀的公司走,分享它的成长,其实就这么简单。

 

  NBD:张总你刚才所说的投资成长股的思路也好,对管理团队素质的重视也好,持有这样观点并这样做的私募其实是非常多的,鼎锋和这些私募相比,有些什么差异化?

张高:这个问题很多人问过。首先,我们投成长股是一种信仰,就是说从鼎锋成立以来,我们就一直坚持这个最核心的理念,但是很多阳光私募包括部分公募的基金经理,他是在成长股表现好的时候做成长股,下一段时间周期股表现不错,他就要改去做周期股,风格一致在变化,这跟我们不同。从公司成立起,包括在2008年、2009年这段大盘下跌最惨烈的时候,我们一直坚守投资成长股,主要的资产也配置在这一方面。但是到了2009年和2012年,周期股都曾有很好的表现,很多机构就会把资金转去投周期股,比如说去买化工,因为它的涨价涨得很快,机构的业绩也因此上升得很快。但我们没有跟风。

第二,我们一直追求的是比较高速的增长,很多人对成长股的理解就是20%、30%的成长,但我们以前对自己的要求是,一般50%以下的增速我们是不考虑的,我们一定要选更高增长的;后来我们将标准放宽到30%~50%,低于30%我们原则上也不介入,这就是对成长的性要求。

第三,我们有一个高效率,投、研一体的的投研体系。简单来说,就是我们的整个团队、包括投研团队,对成长股一致性的高度认可。也有别的朋友来问我,他说公募资金的研究力量也很强,人家研究员多得多,公募基金经理也比较多,为什么他们的投资没有你们好?我就回答说,因为公募基金没有形成合力。比如说我们现在有5个基金经理,有30个研究员,如果这五个基金经理的风格都不一样,这个可能喜欢做价值投资,那个喜欢成长股,还有一个喜欢做套利,对研究员来说,面对不同偏好的五个基金经理,就不知道该向他们推荐什么,对于研究员推荐的股票,其中有两个基金经理可能会觉得特别好,另外一个觉得一般,其余两个觉得非常差,这就会让研究员无所适从,他的研究热情就会逐渐消退,进而影响其研究实力和创造力。

但在鼎锋,情况就完全不一样,研究员非常清楚基金经理最希望关注的公司的特点有什么样的标准,我们对研究员的要求是你首先要重点关注什么样的公司,所以在这点上面,投研达到了高度的一致性,它减少了磨合所需的成本和时间。

      NBD:目标很清晰。

张高:对,很清晰。虽然我团队人数少,但是我们之间的沟通非常顺畅,研究员知道我需要找什么样的公司,我要求研究员关注的公司也是他们感兴趣的公司,这个时候他们就有很强的主动性。表面上看,私募基金的投研体系都是一样的,但对研究员而言,我自己想去跟踪的公司和分配给我的任务的公司是两回事,分配给我的任务我就浅尝辄止,然后把情况给你讲一讲,告诉你这个公司最近还可以;但如果我是主动对这个行业或公司感兴趣的,我就会不停地去了解他的这个情况。

由于投资、研究是一体的,新的团队成员在进入我们的体系后,他们的学习成本也会很低。我们现在有三个基金经理,未来我们可以培养四个、五个、六个,因为我们这个体系就能培养出基金经理来,而且是按照一个主流策略培养出来的,能够与我们现有的投研体系高度契合。

我也好,李总也好,王总也好,我们都是做过实业的,也都做过投行,也自己创过业,我们偏好对行业和公司进行分析,但公募和私募的基金经理很多是研究员出身,他更多的是一种研究员的视野去看一个行业和整个股市,但我们是在实业里面打拼出来的,我自己创业都创业过好几次,然后我在云南做产业投资又做了四年,对产业的理解或者偏好我觉得感觉比较客观和准确。因为很多时候对公司的判断需要产业常识,这也是我们团队的优势之一。

NBD:关于鼎锋投资成长股的特别之处,还有哪些地方?

张高:除了刚刚讲的对投资成长股的信仰、长期坚持,原则上只投资30%以上业绩增速的公司,高效的团队,三个基金经理各自产业投资的经历外,第四个特别之处就是我们完善的成长股投资体系。

      很多人做成长股往往集中在第一阶段,就是买入的阶段,选股的标准大家都差不多;但做成长股后面还有很重要的两个阶段,一个是过程管理,另一个是卖出,这两个阶段的管理都非常重要,特别是过程管理,很多人都不重视。比如说有些私募,他们也做成长股,选的股票也很牛,但是一到熊市就不行了,产品净值回撤得非常厉害。牛市净值上涨快,但一到熊市就做不好,为什么呢?就是他们对回撤管理的重视程度不够,成长股的波动和跟踪是非常重要的,因为成长股本身波动就很大。由于他们不重视过程管理,股价一回撤的时候净值就容易失控,一失控他整个节奏就乱掉了。我们对过程管理很重视,我们总结并制定了一个针对成长股回撤管理的一个系统,这两年运行下来还不错。

第五点,也是很重要的一点,做成长股我们强调行业逻辑必须要得到数字的验证,即逻辑加数学。很多阳光私募跟你讲的往往是逻辑,跟你讲这个公司如何如何的好,但对于下个季度的业绩预期是多少,明年可能是多少,股价为什么值这么多,他可能不一定说得很清楚。但是我们对研究员是有要求的,你说这个公司明年能增长50%,这50%是从哪里来的,你得给我分析清楚了,然后我们每个季度要去跟踪,要评估他的研究和判断是不是符合预期。

做到了上述五点,让我们得以在熊市中生存下来,在牛市里面大家不需要这么严格,但在熊市里最后还是要回到这个体系上。

      NBD:你刚才说的卖出,卖出应当考虑什么?

张高:我们做成长股,预期的目标空间很大,一般我们买一只股票,至少要看到好几倍的盈利才会觉得有意义。但我们是在做代客理财,我要去管理产品净值,合适的时候需要兑现利润。在买入一只个股后,我首先会评估我应该在什么位置卖出,但是过程中我也会做一部分波段操作,就是来管理、兑现我的收益。

NBD:具体是怎么操作的?

张高:就是说我要设定一个核心仓位,可能会一路持有,然后会用一部分仓位来做波段操作,管理我的收益,即既有止盈,又有止损的操作。但是考卖出时,最核心的条件,我们最看重的还是产业周期有没有出现变化,还有公司的增长逻辑有没有出问题,这个是我们最关心的。

实际上我们一直在做动态的组合管理,而不是像其他私募或基金那样长期捂着不动,一旦股价回撤,仓位不动将导致净值剧烈波动,客户会受不了;还有的私募或者基金只要一看涨不动就跑,这样也不好,因为这错过了后期股价继续上行的机会。

我们主要是做成长股,但是我们还是会坚守比较长的时间,按我们的总结就叫“缠斗”,围绕上升趋势,买入并持有和波段操作来回交替,两种策略并用,只有这样你才能既管理好净值又能赚钱。如果只是一路买入并持有,一旦看错,风险就会很大;如果老是做波段的话,赚钱又太辛苦且收益有限。

总之,买股后需要一个精细化的管理过程。这也是现实的需要,也是银行愿意持续让我们做资产管理的原因,中国的投资者很看重净值的稳定,不希望波动太大。我们将客户的这种需求结合在成长股的操作模式,当然我们还在完善我们的体系。

      NBD:什么条件下,最终核心仓位也会被卖出?

      张高:就是这家公司基本面已经到了一个我们认为阶段性的高点或者是已经是进入到成熟期,或者说已经没什么再有超预期的因素,这是最主要的考量。企业都有一个高速增长、快速增长,到平稳增长的过程,尽管企业还在增长,但估值已经涨不动了,甚至市值涨不动了,估值不断往下移。

      NBD:季度收入和季度利润已经是否平稳或者下降吗?

      张高:这是一个先行指标,我们会观察公司的产业周期,看产业周期或者公司本身的商业模式有没有走到由快速增长到平稳增长的阶段。我们原则上尽可能买快速增长的公司的股票,进入到平稳增长期后继续持有的价值就不大了。

      NBD:一只票,如果真的看好它,持有的时间是比较长的。

      张高:比较长,像我有的拿了超过两年,但是持仓比例是经常变化的。

      NBD:会不会重仓持有。

      张高:会。但是我这个人比较谨慎,加上我主要管理银行的资金,所以会相对比较分散一些,我的集中度没有另外两个合伙人高,他们比我更集中。

      NBD:集中是什么意思?

      张高:我一般买20~30只股票,他们可以只买10~20只。

      NBD:现在还有一些私募是用对冲操作管理资金,鼎锋考虑过对冲吗?

      张高:我们现在发了两个产品,其中一个是我管理的产品,就是成长股加股指期货;我们现在还有一个产品是成长量化,完全是程序交易的,再加上股指期货对冲。这两个产品,一个已经募集成立了,另外一个已经募集一半了。

      NBD:量化基本上是系统交易?

      张高:是人工下单和自动下单相结合,因为现在自动下单还需要有一些条件。

      NBD:要设置得比较精确一点才行。

      张高:对。所以我们要人工下单监控。

      NBD:要把一家公司看透、看清楚才会买得准,那要什么样的方法,才能比别人更早看到或者说比别人看得更深。

张高:首先是需要我们对这个行业的理解,对于行业的了解要更有前瞻性才行。为达到这点,我们一般会找业内的人来交流,比如像光伏,我除了去看这些上市公司以外,我会和做光伏行业的人进行深入沟通。我就专门去找过国内知名光伏企业的副总,时刻去了解这个行业的情况,除了这个副总外,我还找了很多其他光伏业内的人,了解行业不能局限于上市公司或者只听卖方研究员;而且拜访的人的范围要广泛,整个产业链的上下游都要有了解,最好能拜访到上游。

当要买入一家公司的股票时,一定要见到上市公司的高管,至少是总经理、董事长级别的,因为他们才比较清楚公司的战略,董秘传递的信息不一定是最真实的。凡是仓位比较重的个股,我们都要反复跟管理层沟通。跟上市公司交流一定要多,要经常跑上市公司,像我们当时买歌尔声学的时候,累计下共去了接近20次,频率很高。有些行业我们自己要做草根调研,比如为了了解一家血糖仪公司的情况,我们跑了药店,去终端做调查,我们自己调查了几百家药店,然后在网上包括京东、淘宝,我们也做了大量的网上的调查来评估他跟外资的血糖仪情况,以评估其产品的进口替代性。

      NBD:评估的结果怎么样?

      张高:评估结果不错,国内优秀公司的产品肯定会不断蚕食外资的份额。

      NBD:对。它比较便宜。 

         张高:它比外资要便宜30%-50%,但效果是差不多的,外资慢慢开始在退出这个市场。我们在调研,而且我们的调研的比别人更深。通过调研不断地去验证公司的商业逻辑,最后来评估投资价值并做出投资方案。说起投资,大家似乎都知道该怎么做,该调研、该做评估,但你是不是真的这样做了? 

          在私募行业,坦率的讲,大多数人的心态都比较浮。做投资,我是觉得心态可能占40%-50%,甚至决定你的成败。我们在这样做,别人肯定也在这样做,但我们可能更沉得住气一些,其他人一有风吹草动或许就跑了,或者有了更好的机会,比如说前段时间的主题投资,他就会跟着跑去做主题投资去了。举个例子,川投能源我从4月份到现在一直拿着,半年了,它涨了20%;国投电力半年没涨,但我还是一直拿着,只要还在我的逻辑框架之内,我就一直拿,就这种坚守我觉得不是一般人能做得到的,我认为它符合我的逻辑,基本面没有问题,还在超预期,我就会一直拿。我觉得这点也是决定成败的重要原因,因为很多投资者很喜欢追逐当下的热点,但追逐热点并不一定能赚到钱。有个现象可以证明这点,今年很多股票翻了好几倍,但是你看阳光私募,能够赚几倍的根本没有,能挣到一倍的就算了不得的了。阳光私募应该是这个市场最活跃、市场程度最高、最自由的一个群体,我们公司今年有30%多的收益,排在前七分之一,在公募里面也应该是排在这样一个水平,这就说明另外七分之六的产品没有赚到30%钱,尽管市场这般热闹。还有操作纪律的问题,很多人在题材股里面来回折腾,看着这个票不停地在涨就追过去,但真正在文化传媒板块挣到两倍的产品有吗?我觉得屈指可数,今年挣到一倍收益的机构非常少,阳光私募排行榜上很少,好像有一两家。

NBD:有一家。

张高:这说明什么呢?我自己的理解还是,最终我们需要在一个体系里赚钱,而不是靠今年捞了一个偏门,赌对了一把。我们坚守做成长股,年复一年日复一日的去做,我们的心态会比较好,比较平稳。

NBD:在过去几年的投资当中,有没有重仓的股票出现黑天鹅或者说是失败,谈谈您的心得。

张高:很多,我举个例子,就四川的一家公司,吉峰农机。我去过这家公司四次。吉峰农机当时的目标是要做农机行业的苏宁,我很感兴趣,我想又在成都,专门跑过去,觉得对这家公司我应该可以了解得很透彻,当时很看好它,因为农机属于第一产业,国家会有政策投入,每年有补贴,吉峰又是这个行业里面唯一一家做农机连锁的上市公司,团队也很努力,它有可能做起来。公司上市当年业绩还不错,符合我们对增速和成长空间的要求,初预评估的商业模式也还不错,就开始买它的股票。买了之后,开始持续跟踪,跟踪的时候发有些问题,问题主要是在三个地方,一是它的商业模式本身存在一个问题,因为它的商业模式需要资金换市场。吉峰农技是四川的公司,考虑到政府给予农机的补贴只能付给当地企业,要拓展外地的业务,吉峰农机只能是收购当地的农机零售商或者批发商,然后再借钱给被收购的公司,让它们得以继续进货运作。这种商业模式相当于就是以资金换市场,有钱就有市场,没钱市场拓展也就会被中断。吉峰农机是创业板公司,在IPO募集资金用完之后无法继续再融资,后面就没有资金继续支撑其扩张了。

第二个问题是这个行业有一个典型的特点,吉峰农机跟苏宁、国美家电连锁差异很大,前者很大的一块收益是来自于政策补贴,政策补贴要到第二年的三月份才结算,补贴资金随后才会陆陆续续到账,,但国美、苏宁它占用的是家电厂商的现金流,它是比较强势的,靠政府补贴往往会影响现金流。

第三点农机行业的上游的集中度要远远的高于当初苏宁、国美做家电连锁的时候家电行业的集中度,它就遇到了很强的谈判对手,它在跟别人谈判的时候是处于弱势。而当年苏宁、国美它起来的时候它跟家电的谈判它是越来越强势,而且看苏宁它的历史它是持续的往上走,不断的增发拿钱,然后开店,然后我有了更大的话语权,我再去找家电厂商谈。而吉峰农机就是增长了两年,上市当年增长了,第二年再增长,第三年就不行了,我去几次,就觉得不对,然后就反复评估它这个商业模式,再跟他们交流,它的业绩增速就逐步开始往下走,这个时候没办法,赔了钱。这个是我觉得是一个很典型的,就是初步评估的时候觉得商业模式很好,但是进去之后,跟了一段时间就觉得有些问题。

NBD:您的这个做成长股的经历很多,那么中国做成长股特别不容易,估值又高。

      张高:从来没便宜过。

NBD:还有很多公司小公司都是从小做到大的,那么小公司就容易做起来,容易看不清楚的地方,不透明的公司,不完善的公司,你能不能总结一下,在做成长股里面有哪几类陷阱,我们需要注意的。

张高:这个问题很好,我不一定回答的全,因为这个问题突然提出来的。 上市公司财务造假怎么识别?那种喜欢讲故事、画饼的公司又怎么识别?

通常我们希望买的股票所在行业有好几家公司,这样就有一个对比,比如说你的净利润率比别人高许多,那你为什么这么高,如果你的竞争对手跟你情况差不多的,你凭什么比别人更赚钱?你得有一个非常合理的解释。和同业公司进行比较是一个非常值得参考的方法。

除了跟同业公司比,还要和整个行业比。比如说行业很不景气,但你却很赚钱,这就不太符合逻辑了;或者说行业一般,但是你却赚大钱,着同样不正常。

还有一种方法,比如像重庆啤酒这种情况,他要做乙肝疫苗,这是独一无二的产品,连国际上都没有这种东西,对这种情我们尤为警惕。延伸一步,对于特别能搞创新、特别能讲故事的公司,我们其实是比较警惕的,因为它失败的概率远远大于成功的概率,特别是在中国这种创新土壤不是很富饶的环境下,成功的概率就更小。退一万步说,即便你弄出创新产品出来,但你还得大规模生产,还得推广,还得构造全新的商业模式,最终成功的概率还是比较低。

当然我不是说A股公司绝对不可能产生原创的尖端技术,比如长春高新的长效生长激素,确实就是它自己做出来的。它的核心技术就是长春高新的科学家发明的,而且在美国医学界得到了承认,这种新技术转化为实际竞争力的概率比较高,但这种案例太少太少。我认为常识比较重要的,按照商业常识和商业逻辑去推敲,很多新技术是经不起推敲的。

那么哪一类新产品是我们认为比较容易成功的呢?就是国外已经做出来了,国内的公司在这个产品上有新的突破,在国内这个比较大的市场,这类产品很容易成功。我们称之为“仿创型”公司,典型的例子如烟台万华,它何以成为2002~2005年这轮大熊市中的大牛股?就是因为它把MDI做出来了,当时国际上只有4~5家公司能生产这类产品。烟台万华突破了,它的股票就可以买。又比如刚才说的杰瑞股份,它的产品以前外资才能做出来,国内企业没有这种能力,现在被杰瑞股份做出来了,随后国内另外一家企业也做出来了,这种创新更容易转化为实实在在的业绩。还有康得新,以前光学膜技术一直在外资手上,国内企业在这方面是空白,而国内市场又很大,康得新打破了外资对光学膜技术的垄断,并且成了近几年来的大牛股。

多听听竞争对手对它的评价这也是比较重要的一点。同行公司与之直接竞争,对手应该是最了解你的人。

还有一种识别陷阱的方法就是尽量去投资那些比较透明的、愿意经常出来跟投资者交流的公司。即便是做得好的公司,如果你不愿意跟我交流我们就不太会买你的股票,这就是信息透明的重要性。我觉得你们《每日经济新闻》的“口碑榜”其实是一个很好的窗口,反映了上市公司对投资者的态度。如果上市公司很阳光,它就愿意经常和投资者沟通;如果他自己有很多说不清楚的事情,出来沟通将有很大压力。当然我们也要警惕那种嘴上说得好得不得了这种公司,我们称之为画饼,画一个大饼在你面前挂着,等着你上钩。但今年这种“大饼股”很受追捧,现在大家都很关心你有没有大饼,从某种意义上说,是市场主动邀请上市公司画大饼,这是现在市场的特点。这种“大饼股”我们是比较警惕的。

在这个市场,保持理性它就能长期生存下去,这也是我们鼎锋为什么鼎字排在前面,传达的是一种理念和理性,这是我在这个行业浸淫这么多年的感悟。我以前在券商工作时体会非常深,当时这个行业是什么情况呢?最后不是比你有多牛,而是比你活得久,这个行业就是剩者为王,你只要不犯大的错误你就能长大,因为这个市场容量足够大。

当然还有其他手段识别财务等方面的异常现象,包括与业内人士的交流,但这些都是技术性手段。我首重的还是商业常识,用商业常识去检验,然后多角度求证,基本上就能够有一个大致的判断。如果这个东西分歧太大,那我们就保持一种谨慎态度,除非我们觉得我们对这个事特别有谱。

NBD:您刚刚说到光伏,光伏有没有什么看好的公司?

张高:这个要根据光伏行业细分链条来分析。比如光伏电站,它分为运营商和建筑商,运营商主要是在港股,有两家,一个是金保利新能源,一个叫顺风光电。在内地做电站建设的就几家公司,航天机电是央企,它资金实力很强;中利科技是民营企业,现在还有一家是特变电工。

NBD:您刚才提到几只成长股,包括精细化工,包括做膜的,包括生长激素、消费电子,这些领域都非常专业,他们的产品分类特别细,你们怎么样能够提前发现这些公司,并且搞清楚投资价值,你们的人手并不占优势,你们如何完成这些工作的?

      张高:现在我们有8个专门的研究员,这8个研究员锁定了行业分工,他就只看一到两个行业,他们行业研究员之前就是学这块的。

NBD:医药研究员以前就是学医药的。

张高:我们的医药研究员,他是中科院上海药理所硕士研究生毕业的。我们的研究员肯定是按行业划分的,叫专业的研究员,我们对他们的要求就是,你一定要把这个行业吃得很透,你的目标就是要持续地把这个行业搞得非常清楚。基金经理的职责是什么呢?时机是由基金经理来把握,即对产业周期的看法是由基金经理来把握。我们会很关注标的公司所在行业的产业周期处在一个什么样的位置,这种判断结合了基金经理的意见,也有研究员的意见。

你看巴菲特的公司,他投资那么多企业,那他怎么能顾及得过来呢?我认为还是需要常识来判断,包括他对中石油当初的投资,也是常识让他做出了正确的选择。中石油所处行业也很专业,我觉得先是有一个好的投资方向,用常识、用你自己的专业去验证,随后你会有一个大概的认识,然后再来看这个公司有没有成长空间,股价有没有上升空间。我们一直都在学习,为的就是为了提高我们判断的准确性。

我们只重点关注7~8个行业,研究员也是按这8个行业来配置的,其他很多行业我基本上依赖于卖方研究员。我们重点覆盖的8个行业分别是清洁能源、消费电子、文化传媒、自主品牌、高端装备、现代农业、医疗保健、节能环保。这8个行业我们已经研究了3年多了,我自己也在不停地研究这些行业,我们的投资标的就主要来自于这8个行业,占据了差不多80%的仓位,另外20%可能会适当地投其他行业。

尽管8个行业并不算多,但每个行业又有一些小的细分行业,有些细分行业我们能覆盖得到,但有些行业覆盖不到。比如像今年TMT里面表现最好的手游,我们基本上没参与,因为研究员对这个行业的理解没跟上;传媒行业我们只买了一些做公告的公司,如蓝色光标和省广股份,我们能理解这两家公司的商业模式。但我们错过了掌趣科技、北纬通信、软件股中的太极股份。

尽管错过了一些大牛股,但我有另外一层理解——每年我只要抓住一部分好股票就足够我这个规模的收益了,毕竟我们也就30个亿的规模。所以我们对研究员的要求就是你要发现你所覆盖的板块中比较大的机会,你只要在行业里面选出有3~5个重点品种就可以了,甚至2~3个也可以,但要求是你要把它抓得很准,跟的很紧。我们给研究员定的是每年重点跟踪3~5个公司,也不要太多,因为就我们现在30亿的规模已经足够了。

NBD:张总,从你的持股情况看,你对水电一直非常关注,然后现在又对光伏关注,新能源板块你是怎么看的?分享一下大的趋势的判断和前瞻性的观点。

张高:先说大的趋势。毫无疑问,未来人类社会的能源结构将发生巨变,即传统能源向清洁能源转移,传统能源就是煤和石油,未来的新能源包括天然气、水电、光伏、风电,但风电的比重我认为不会太高,因为它的应用条件限制相对较多。将来的能源结构中,煤和石油还是会占很大的比重,但它的占比会大幅度下降,从现在占80%、90%的比例降到50%、60%。天然气、太阳能、水电、风电替代传统能源需要一个过程,但趋势是很清晰的。

在天然气行业,最典型的就是这两年增长最快的LNG,它的占比上升很快,但在今年半年占比有所下降。原因是上半年中石油对液化天然气进行了一次涨价,涨了1倍,这对整个天然气产业链造成了一定的影响,但据我们测算和我们对下游调研的结果,涨价后LEG的经济性依然存在,但却无法以之前那种高歌猛进的速度扩张,未来的增长肯定会变得缓慢一些。

NBD:气源涨了一倍。

张高:涨了一倍之后,下游的加气站本来一年可以收回投资,现在可能要三年,但LNG仍然是比较好的投资方向。

然后就是水电。水电市场有误解,老认为它是传统产业,其实它是目前能上量的最确定的清洁能源。符合老巴喜欢的既有特许权经营又有自然资源垄断,并且还是重复消费品,全国只有十三条江河能进行全流域水电开发,开发完就没了。这意味着水电的装机肯定是有上限的,说明它有稀缺性。为什么我看好国投和川投,因为雅砻江就是国投和川投投资的,在全国水电的综合品质排前三。它综合品质怎么来衡量?第一,你的移民成本决定了你造价;第二,你的枯丰期的情况,比如说你的来水波动很大,说明你的资源禀赋不好,多年来水波动较小更好;第三,你的总造价,比如说你一度电平均造价是多少;第四,上网电价是多少;第五,供电的区域在那里。这5个因素决定了流域的品质,我们判断雅砻江的品质是排在前三位的,仅次于长江和金沙江,甚至有些比后两者还强。全流域由一家公司雅砻江水电来开发,所以说雅砻江被称为国投电力的镇宅之宝。

第三个是光伏。我们跟业内一直交流后了解到,到明年有些光伏发电成本可以做到6毛钱,而且将来还会继续下降,到时光伏发电的成本其实就跟火电差不多了。现在光伏还处于政策驱动阶段,到明后年就能进入到经济性阶段,一旦进入这个阶段,市场需求刺激就会拉动整个产业。现在中国的光伏发电在整个电力占比不到4%,在欧洲是30%,这意味着正常情况下中国的光伏产业未来还有10倍的成长空间。需要注意的是,上述分析是建立现有发电成本的情况下,如果光伏的成本继续下降,光伏的相对优势更加明显,空间也更加巨大。成本又低又清洁,市场有什么理由不用光伏呢?

NBD:现在谈经济转型,特别是互联网对传统行业和传统的商业模式的冲击是颠覆性的,但现在互联的运营模式多为免费,即它不直接靠产品赚钱,先免费,把用户圈进来,把市场做起来,然后我再通过其他方式赚钱。现在市场给了这类个股很高的估值,你怎么看现在的移动互联热,未来这个模式能够持续吗?投资是应该在它有利润了以后再进去,还是现在就进去?

张高:坦率的说,我本人对互联网的研究不是很深,所以说这一波炒移动互联概念炒作我参与得很少,基本上也没怎么参与。但我们也在学习,学习移动和互联网的知识,我有个朋友,是京东的一个高管,我经常跟他交流。我们现在更多地会关传统产业互联网转型这个领域。

对于移动互联影响的分析,我觉得完全可以类比当年互联网对传统行业的影响。移动互联对各行各业造成的巨大冲击,我觉得主要体现在以下几个方面:

第一,行业的边界会被打开。以苏宁为例,之前它做传统零售,但是现在做线上业务,成为电商之后,就能掌握大量的用户数据,这些数据可以为它做互联网金融业务提供便利;其实京东也在开始做这件事情。行业之间互相渗透,行业边界被打破,我觉得这是互联网很大的冲击。

第二,公司的边界被打破。以前很多业务,一家公司只能自己去,现在可以外包出去。比如我们这样的阳光私募,我可以把很多工作外包出去,比如外包给券商。互联网云平台的出现,会把公司的运作模式彻底改变,很多公司会蜕变成平台公司,以前很多环节都会被外包出去。

关于公司边界被打破,还有另外一种情况。我们去做血糖仪的上市公司时,看到他的血糖仪,就像一个U盘一样。看到这个产品后我就有个想法,将血糖仪插到手机上或者通过蓝牙连接手机,血糖仪的监测数据就自动发送到云数据库,数据库会分析血糖数据,随时跟踪使用者血糖的变化情况,一旦有波动就会提醒使用者。再下一步,假如它未来去收购一家医院,一家血糖病专科医院,公司就可以为为患者提供后续的增值服务,在血糖异常时随时提醒患者注意吃药、注意生活习惯或者就诊等等。此时,以前做制造业的医疗器械,借助移动互联,可以给消费者提供服务和解决方案,变身为糖尿病人的综合服务商。这种身份的转换是靠什么实现的?就是移动互联。

东方财富今年涨了好几倍,是因为大家认为今后在互联网上可以基金,不再必须到银行去买,此时互联网扮演的是一个新兴且重要的渠道。如果政策许可,它也可以开证券公司,进而变成互联网券商,投资者不用到国泰君安或者哪个券商去开户,就在东方财富开户,佣金也给它,他还不断地给我推送各种新闻和资讯。

移动联网带来了新的机遇、新的商业模式,有些模式会成功,但有些肯定也会失败。比如说东方财富你想做互联网券商,那我海通证券也同样可以插足你的领域,我也可以做一个网站提供资讯和数据,我也可以进攻你,你还不一定斗得过我。就像京东和苏宁一样,开始是京东不断地去进攻苏宁,是一个搅局者,但最后苏宁反戈一局,他又来打压京东,究竟鹿死谁手还不好说。

在A股市场,好像没有特别优秀的纯互联网公司,即那种商业模式出现后,进入一个良性循环里面,这种公司确实比较少。更多的是传统业务和互联网相结合的公司,比如说百视通,这个公司的传统业务叫IPTV电视,我的理解就是有线电视的升级版,相比传统有线电视,IPTV电视有回看、点播功能,增值服务更多。通过IPTV业务,它不断地蚕食传统有线电视的市场份额,赚到钱后它又去做网络视频,它控股了风行网,风行网现在还不赚钱,但是我现在经常用风行网看各种大片。慢慢地,风行网就会蚕食现有电视台的市场份额,

给传统的电视台带来很大冲击。到后面,有些做得差的传统电视台就会被这些视频公司替代。

又比如南京的一家零售商,它率先跟腾讯微信合作,通过微信打通线上线下购物,并且可以通过微信进行移动支付。就我们的了解,在这种模式上它是走得最前面的。这种模式会有什么影响?它会对在南京或者江苏布局的其他百货公司形成挤压。比如说消费者到另外一家百货公司去还要付钱,还要拿信用卡刷卡,到这家百货商场你直接用手机一扫就能付款,商品随后直接送到消费者家。那消费者肯定会养成习惯,购物就去这里。

综合以上案例不难发现,移动互联对各行各业都有影响,有的影响可能只是幻觉,永远都实现不了;有的是真实的,已经改变着我们的生活。传统行业如何衡量移动互联的影响?一是看客户粘性是否增加,我觉得这是非常重要的一个观察点;二是看通过互联网每一个客户的消费量是不是一个增长的态势。

NBD:最后一个问题。张总对我们普通投资者有什么建议?

张高:作为普通投资则,如果非要自己做股票,就要做自己最熟悉的行业,长期坚持,你有可能就是这个行业的专家,其实这个彼得林奇早就这样建议过了。第二就是找专业的投资人帮助你投资。选择专业的投资人非常简单,你就看过往投资做得比较好的产品或者管理者就行了。你不要只看一个时间段,得拉长了来看,比如说阳光私募产品有五年的记录,你就看这五年做得好不好;如果公募产品有十年的记录,你就看十年做得好的,这样你选对的概率是很高的。我们现在准备投海外,我也是这样选的,非常简单,我就看排名,哪一个基金历史又长又做得好,那我肯定是首选,而不会去追逐某一年做得好的。

      普通投资者还应当具备资产配置的概念,即股市投资不是全部,只是你资产配置的一部分。如果你只是把一部分资产配置在里面,你的心态就会很好。现在居民资产配置具备多元化的条件,理财产品、房地产、大宗商品等途径都可以选,股票只是你配置资产的一部分,但我认为一定要有,因为这是分享中国经济增长最好的一种模式。而且现在大盘才两千多点,未来的成长空间非常大。但是你配置股票的时候,只投资你自己熟悉的行业,或者交给历史业绩好的机构来管理,不管是公募还是私募或者是券商。

      NBD:张总对下一阶段的大盘有什么看法?哪些行业值得我们去重点研究?事件性机会也可以,主题性也可以,行业性也可以。

张高:大的判断,我觉得未来3~5年,甚至5~10年,是中国经济的大转型,转型期主要的机会是结构性机会,而且结构性的机会还会非常多,大盘不一定有很大的机会。就以我们自己为例,鼎锋从成立到现在已经快五年了,成立以来只有一年是赔钱的,就2011年;2009、2010~2013年这4年都是赚钱的,就是把握结构性机会的结果。 结构性的机会在那里呢?有两条主线,第一条主线就是经济的转型和升级,第二条主线就是改革,其实今年表现最好的两个板块也是沿着这两条进行的。第一条主线体现在文化传媒板块,即经济的转型和升级,这个板块与信息消费或者精神消费相关联;第二条主线主要体现在自贸区板块,属于体制方面的改革。我认为未来还是会这样,大的方向就是这两条主线,沿着这两个方向去走就可以了。我们公司研究员覆盖的8个行业就是未来经济转型升级的方向,高端装备、节能环保、清洁能源、文化转每、消费电子、自主品牌、品牌消费、医疗保健、现代农业就是未来的方向,我们也看到,身处这些概念的企业确实要比其他行业的企业活得好。

关于改革条主线还需要细分一下,改革大的方向有个。第一个是户籍改革和土地制度改革,如果两者能结合在一起,我觉得会产生巨大的变化。因为阻碍现在中国城镇化最主要的问题就是农民工到城里面他定居不下来,他不是真正城里面的人。就像我们家阿姨一样,尽管她在上海十年了,但是她很难在上海立足,成都有同样的问题。为什么阿姨无法在上海立足?因为她有几个根本的问题没解决,一是她的养老,即社会保障没解决;二是她的房子没有解决,她买不起。户籍制度改革可以解决什么问题?阿姨将户籍改成上海市居民,无论是社会保障也好,还是在享受公租房、廉租房等政策性住房也好,之前的限制性问题就不存在了。

土地制度改革又解决了什么问题呢?现在大量的农村人进城务工,导致很多土地抛荒,土地制度改革后,农民通过把闲置的土地进行流转、入股等形式,将其利用起来,搞集约化经营,土地利用效率提高了,农民收入也有所增加。通过土地制度改革,农村土地的闲置问题以及困扰中国农业多年的小农生产低效率的问题得以迎刃而解。

现在有一种论调,也是实际情况,大城市的当地政府并不愿意放开户籍制度,因为担心大量的农村人口涌入,会给现有的城市管理、市政支出、福利支出带来巨大的负担;对已经身处大城市的居民而言,也不愿意别人来分自己的蛋糕。上海市政府做了一个测算,政府为一个居民所支付的隐性的支出是几十万,通俗地讲,一个上海户口值几十万。

解决了户籍问题,政府对每个新增加的居民需要额外支出几十万,这个支出如何填补?靠什么填补?解决的方法是国有资产。其实我们的政府有大量的资产,包括大量国有土地,将这些资产划到社保所有问题都会迎刃而解。所以我觉得土地制度改革、户籍制度改革、国有资产改革三者如果能结合在一起,其实现下困扰整个中国的问题都将得以解决了。当然这是一个大的方向,或者说只是一个愿景。带着这个愿景,我们可以去观察制度方面的变迁,这方面的改革确实已经部分变成现实,政策方面的改进在一步步推进。比如说金融业方面的改革,我觉得它就是一个方向,目的是打破行业垄断,使整个社会的金融版图得以重新划分。以前银行钱挣得太多了,但它是靠垄断的,现在制度方面的设计是要把这些蛋糕切一部分出来,返还给实业。打破石油行业的垄断,打破铁路行业的垄断,更多的蛋糕可以分给民间。可能有央企因为改革而倒下,但更多的民营企业会成长起来,民营企业更有效率,会做得更好,我觉得这就是改革带来的希望所在。但这也只是愿景,我们需要看政策会不会往这个方向走,政策的执行力度怎么样。目前市场对于改革还停留在预期阶段。

      NBD:今年的牛股大多数是一种外延式的增长。

      张高:对。或者叫预期推动。

         NBD:之前在深圳也跑了一圈,拜访了今年私募业绩第一名,他们的模式就是做掌趣科技这种股票。他们认为,未来市场上这种股票会更多,比如明年就有很多这类企业涌现。搞网游,这个概念市场喜欢,市场喜欢需要上市公司这么搞。鉴于这种市场氛围,他们现在就主动去找上市公司,找有这种动力或者有动作的公司来做网游概念。同时,他们也主动去找那种很传统、没有炒作思路的上市公司老板,这类股票价格比较低,相当于这家私募帮上市公司做市值管理。他们主动接触这两类企业,主动创造炒作概念,在合适的时机,这样做短期会有比较高的利润。

      张高:对,这个就是典型的“白加黑”模式,除了挖掘价值还争取去创造一部分价值。

      NBD:张总以前做投行做了这么多年,对这种手法你应该是比较擅长的。

张高:对。我们现在没做这方面,主要是精力有点顾不过来,其实这种模式还是有意义的。如果这类私募能够长期坚持下去,能够给上市公司带来实实在在的价值的话,这种模式是很有意义的。

       NBD:现在上市公司动辄用20多倍的市盈率去收购资产,这样能长期持续下去吗?

张高:目前大量上市公司疯狂收购,收购热门行业的标的,其实我是心存警惕的。以手游行业为例,如果每个网游公司都能挣几千万,那这个市场肯定是巨大无比,谁都可以活得很好,这个挣钱得也太容易了吧?这样的公司人人都可以去搞一个。但现实情况肯定不是这样的,真正好的公司数量是有限的,没有那么多合适的标的供你收购。

从历史经验来看,50%的并购都是失败的。当年我们研究过分众的案例,它有4次重大收购,其中它在美国上市以后的两次重大收购都是失败的,2008年金融危机期间,它的业绩下滑得很厉害。

收购标的很多都达不到预期。我们注意到,现在很多并购都有个对赌协议,资产转让方承诺标的公司未来几年的业绩是多少多少。表面上看这对收购方十分有利,有了保障,但这其中有个巨大的缺陷:即便有了对赌协议带来的补偿,收购方的EPS还是会因为收购标的业绩不达标而下降,我认为不达标的概率至少在50%以上;这种负面影响有可能是持续性的,几年甚至更长。但资产出让方的承诺通常只有三年,三年之后怎么办?

      我们研究过美国上世纪60年代的并购狂潮,美国市场也是这样的,每隔十年就有一次并购潮,通常会持续一两年。回过头来看当初看似美好的合并,有一大半实际业绩都不行。A股市场也不例外,我觉得肯定会出现同样的问题。今年下半年A股并购活动很活跃,明年也可能保持这种活跃度,后年大家再看,可能多半的公司都达不到现在的业绩预期,到时候就不会在相信这些故事了。上市公司在经历这些事情后,再去做并购的时候也会谨慎许多,特别是那些用真金白银做并购的。