利用T+D递延费规律获取震荡市收益

在贵金属牛市中,多数投资者并不热衷于快进快出的短线交易,而是选择长期持有。这是一种相对稳健的投资策略,主要适用于实物金银投资。当然,如果适度运用杠杆,更有机会斩获超额收益。国内目前允许运用杠杆的贵金属交易品种,只有上期所的黄金期货、金交所的Au(T+D)Ag(T+D),以及天交所的天通金。其中,金交所的T+D品种问世最早,交易量也最大。因此,多数投资者都会选择长期持有Au(T+D)Ag(T+D),一方面规避频繁交易所产生的巨额费用,另一方面借助杠杆实现比实物金银更为可观的收益。

然而,长线投资最需要关注的是持仓成本。对于T+D交易来说,这项成本便是“延期补偿费”,简称“递延费”。

金银T+D的递延费规律

所谓递延费,是指客户延期交收发生的资金或黄金实物的融通成本,递延费的支付方向根据交收申报数量对比确定。当交货申报量小于收货申报量时,空头持仓向多头持仓支付延期费;当交货申报量大于收货申报量时,多头持仓向空头持仓支付递延费;当交货申报量等于收货申报量时,不发生递延费支付。递延费=持仓量×当日结算价×延期费率。目前,Au(T+D)(即黄金T+D)的递延费率为每日万分之二,Ag(T+D)(即白银T+D)的递延费率为每日万分之三。

经我们调查发现,多数T+D的长线投资者并不在意递延费。他们认为,“多付空”与“空付多”二者相互交替,那么经过一段时间后二者便可相互抵消,无论是多头还是空头,都不会产生明显的持仓成本。为了考察这一点,我们对20088月以来上海金交所每天发布的T+D交易记录,进行了一次详细统计。经分析发现,“递延费可相互抵消”的观点是错误的,多头长线持有所产生的递延费用不可小觑。特别是对白银,多头成本非常高昂。

1是由上海金交所每日发布的白银T+D历史数据,绘制而成的递延费曲线(单位为每手,即1千克白银;为方便计算,分析使用收盘价,而非结算价)。图中柱状绿线表示单日递延费(包含非交易日。周五递延费×3,节假日可能产生710倍递延费),零轴上方为“多付空”;下方为“空付多”。 蓝色曲线表示从2008822日(之前的数据上交所网站未有记录)起,白银多头持有1Ag(T+D)所支付的递延费总和,为正表示“多头支付递延费”,为负表示“多头获得递延费”。由图可见,蓝色曲线基本一直处于零轴上方,且整体趋势始终维持向上,这表明白银多头长期以来一直在支付递延费,很少出现“获得”的情况。截至2011121日,这三年来白银多头每手共缴纳递延费747.52元,相当于2008822日银价(3237/千克)的23%。若投资者运用4倍杠杆长期持有Ag(T+D),那么仅递延费一项便可在三年内吞噬高达92%的本金。

黄金的状况则恰好相反,参见图2。从20088月至20111月,Au(T+D)蓝线趋势向下,表明黄金长期以来一直处于“空付多”状态,即黄金多头除享受金价升值所带来的利润外,还可获取额外的递延费收益。但是,这种状况自20111月后便发生改变。Au(T+D)递延费曲线开始“筑底”,并拐头向上,这说明黄金多头正在步白银“后尘”,递延费由净收入变为净支出。

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1 每手白银T+D1kg)递延费统计图(2008/8/22  2011/12/1

 

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2 每手黄金T+D1kg)递延费统计图(2008/8/22  2011/12/1

再来考察年度递延费表现,同样以一手(黄金白银均为1千克)为单位,正数表示多头支付递延费,负数表示多头获得递延费。由表1可见,黄金T+D的递延费成本,整体而言要低于白银T+D。特别是在201011月之后,由于金交所两次提高白银T+D递延费比率(第一次是在20101110日,由万分之二调升至万分之二点五;第二次是在201159日,进一步增加到万分之三),Ag(T+D)多头的年度持仓成本已经上升到6%以上。黄金T+D的递延费成本虽然只有1%,但相对于黄金期货的零持仓成本,长期持有T+D多头依然需要支付一笔不菲的费用。

 

基于以上分析,我们得到下面的结论:

 

* 白银T+D多头不适合长线持有;

* 长线持有黄金T+D多头,递延费虽损失较轻,但不如长期持有黄金期货

1 20088月至201112月黄金T+D与白银T+D递延费年度占比状况

 

Au(T+D) 1kg

Ag(T+D) 1kg

年度均价

(元/手)

年度递延费(元/手)

递延费占比

年度均价

(元/手)

年度递延费

(元/手)

递延费占比

2008/8 - 2008/12

177 421

-3864

-2.18%

2613

19.68

0.75%

2009/1 - 2009/12

214 644

-8455

-3.94%

3300

127.86

3.87%

2010/1 - 2010/12

267 637

-3253

-1.22%

4605

105.85

2.30%

2011/1 - 2011/12

327 765

4176

1.27%

7735

494.11

6.39%

金银比价的规律

当然,T+D品种并非一无是处。递延费是把双刃剑。如果说它是多头的成本,那么就必然是空头的收入。根据以上分析,我们知道白银T+D的多头持仓成本为每年6%,这意味着投资者若在这一年中做空白银T+D,可以斩获6%的递延费收益。当然,做空白银面临银价上涨的风险,可是如果我们同时买入白银期货进行对冲,便可获得6%的无风险利润,与此同时运用4倍杠杆,年利润更可达到24%,且风险为零!

遗憾的是,国内白银期货尚未推出。因此要做空白银,必须寻求其他的对冲手段。鉴于白银与黄金价格波动之间的强烈相关性,在做空白银T+D的同时做多黄金T+D,不失为一种较佳的选择,这相当于做多“金银比价”。

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3 金银比价与白银T+D价格走势对比(2008/8/22  2011/12/1

从历史上看,金银比价长期徘徊在50-70之间,基本与白银价格呈现负相关关系,但波动幅度要比白银小(见表2),因此做多金银比的风险,就整体而言也要比直接做空白银小。金银比价无论是上涨,还是在狭窄区间内震荡,均适合做多,需要规避的只是金银比破位下跌的情形,例如20109-20114月出现的银价单边上涨(金银比价下跌)行情。一般来说,只有在消息面相对乐观,市场预计美联储货币政策全面宽松的状况下,才会出现这种走势,其典型特征是大宗商品与白银涨幅均超过黄金。例如20109月,正是美联储主席伯南克计划实施QE2的时段。如果世界被债务危机困扰,经济低靡或滞胀,导致货币当局两难,既不得不实施刺激,又投鼠忌器,担心过多的货币加剧通胀,那么此时的金银比价则呈现出上涨或横盘波动态势,此时正是做多金银比价的最佳时机。


 

2 20088月至201112月黄金T+D与白银T+D递延费年度占比状况

 

白银均价(元)

白银标准差(元)

白银波幅

金银比价均值

金银比价

标准差

金银比价波幅

2008/8 - 2008/12

2613.239

316.29438

12.10%

68.559668

6.498728417

9.48%

2009/1 - 2009/12

3300.144

473.90395

14.36%

65.594405

4.360984416

6.65%

2010/1 - 2010/12

4605.454

862.79916

18.73%

59.205702

6.044154399

10.21%

2011/1 - 2011/12

7735.143

948.11954

12.26%

42.837228

5.025220483

11.73%

运用递延费与金银比价规律对冲获利

T+D做多金银比价(多黄金、空白银)的好处,在于能够收获大约年息5%的对冲利差(Ag(T+D)递延费收入6%Au(T+D)递延费支出1%)。即使金银价格均处于横盘波动、无利可图的态势,投资者亦可运用此种对冲手段稳定获利。举例如下:

当前Au(T+D)价格:339 000/kg

当前Ag(T+D)价格:6 587/kg

金银比价:51.46

Au(T+D)保证金比率:10%

Ag(T+D)保证金比率:15%

对冲策略:

做多Au(T+D);做空等值Ag(T+D)

杠杆:理论最大可用4倍(黄金10%+白银15%=25%

实施:

买入3Au(T+D),总值101.7万元,占用保证金10.17万元

卖出154手(3×51.46Ag(T+D),总值101.44万元,占用保证金15.22万元

需要的最低保证金:10.17 + 15.22 = 25.39万元

安全目标:承受金银比10%以内的波动,即允许金银比触及46.31,此时遭受的最大浮亏为10.14万元。

因此,客户需要投入的本金为25.39 + 10.14 = 35.53万元

预期年收益:101.44 ×5% = 5.07万元

年化收益率:5.07/35.53 = 14%

注意事项:密切关注货币政策层面的消息,若各国央行全面放宽货币,如美联储推出QE3、欧洲央行对EFSF救助基金进行海量扩容,致使大宗商品价格全线反弹、金银比价下探10%止损位,则坚决退出。

结论

运用T+D对冲的最大好处,在于可以稳定获取震荡市中的递延费收益。另外,黄金T+D与白银T+D同属金交所交易品种,与同一资金账户关联,所以也没有资金腾挪风险。当前,欧洲债务危机肆虐、全球经济放缓,在美联储推出下一轮货币刺激之前,预计金银会维持较长时间的震荡行情。做多金银比价,比持有白银T+D多头仓位更为适合。