1. 本周思考： 如何运用期权实现期指的反向期现套利？近一个多月来，上证50指数期货（IH）大幅贴水于现货上证50指数的现象让投资者瞠目咋舌，所谓的贴水是指“IH-上证50指数<0”。按照股指期货（期货市场投资者习惯简称为“期指”）持有成本原理理论定价，IH的点位应该高于上证50指数（详情参见图表1）。市场对于期指大幅贴水现象背后的原因以及蕴含的含义争议颇大，各种“救市论”、“阴谋论”等声音不绝于耳，不过这不是我们本文要讨论的内容。我们所关心的是，如何赚取其中如此高的套利收益？
1.1 融券困难导致反向期现套利“可望不可及”根据交易所的规定，期指交割结算价是交割日现货指数最后两小时的算术平均值，这一交割机制保证了期指在交割日必将收敛于现货指数，从而使得一切期现套利的实现成为了可能。以7.29的数据为例（图表1），即便考虑合约到期前成份股的分红，IH1508合约的理论价格应该高于上证50指数8.04个点，然而实际该合约贴水现货指数高达54个点以上。如果“买入IH1508合约，同时卖出上证50ETF”进行反向期现套利，在考虑手续费以及资金配比等实际问题的情况下套利年化收益可达23.12%（可参考方正金工每周的基差跟踪报告）。但问题来了，我们能通过上述方法如愿获取这一收益吗？答案是不能，原因如下1. 融券困难。目前融券市场一票难求，融券卖空上证50ETF或者融券卖空上证50指数成分股的实现几无可能。图表2展示的上证50ETF融券余额的时间序列，在期指出现大幅贴水的同时，融券余额迅速攀升（黄色提亮部分），然而随着融券规则的收紧，融券余额基本维持在一个水平线上。买IH同时融券做空上证50ETF的反向期现套利犹如过眼云烟，诱人的期现套利空间再度可望不可及；2. 在仍存在的融券可能的6月下半旬（当时期指大幅贴水现象已经出现），上证50ETF出现了大幅的折价，从而导致套利空间大打折扣。图表3展示的是上证50指数与IH的价差（棕色曲线）以及50ETF与IH的价差（红色曲线），显然在6.25-7.1期间，虽然IH已经一定程度上贴水上证50指数（价差比超过1%），但由于50ETF折价，其与IH的价差仍处在0值附近，套利收益较为有限。
期权合成现货空头操作：1. 卖出“50ETF购9月2.7”买入“50ETF沽9月2.70”, 合成50ETF空头，空头持有成本=2.7+(0.0691-0.2785)=2.4906；2. 买入“IH1508”，多头持有成本=2488；3. 50ETF期权合约的乘数为10000，上证50ETF的基金份额净值设计为上证50指数的千分之一，IH合约的乘数为300。因此，为了构建市值相等的期现套利头寸，30份50ETF期权合约对应1份IH合约；4. 理论套利收益=（2490.6-2488）*300=780元。图表6展示的是行权价格为2.75的当月期权合约合成的现货空头持有成本与IH当月连续合约的价差图（红色曲线图），需要一提的是为了方便数据采集，我们这里的数据全部以收盘价计算，且没有考虑手续费。图表6中的棕色柱状图则是上证50指数与IH当月合约的实际价差。显然，从7月初开始，利用期权合成现货空头所构成的价差已经远不及实际价差，这是由于部分聪明的投资者早早的洞察到了利用期权合成现货空头来赚取期指贴水空间的机会，从而导致了认沽期权相对认购期权的IV高估（参考图表7），这使得构建合成现货空头的成本上升。图表6中绿色圈出的位置是合成现货空头与IH之间的价差回归0（甚至在0轴下方）的时间点，可见如果我们在价差百分比超过1%时建立反向期现套利头寸，我们有足够的机会获利平仓。
根据上述想法我们进行了数据回溯，具体操作的思想如下：1. 初始资金：100万；2. 操作：卖30份行权价格为2.75的当月认购期权、买30份行权价格为2.75的当月认沽期权、买入1份当月的上证50指数期货；3. 上述操作占用资金大概在30万左右，占用资金比例较低；4. 当合成现货价格与IH间的价差百分比超过1%，进行第2步骤的操作；当价差百分比回归至0，则全部平仓；5. 若到期货交割日之前，价差仍未回归，则期货头寸参与交割结算，并同时将期权合约头寸平仓；6. 期权到期日前一天对所持期权合约进行移仓换月，即平仓7月期权合约同时建仓相应行权价格的8月期权合约。图表8详细给出了按照上述思路在行权价格为2.75的期权合约上的具体操作步骤。
图表9展示的是策略回测的净值曲线图，利用期权合成现货空头来参与期指的反向期现套利可以获得非常不错的绩效。当然我们也可以用其他行权价格的期权合约了合成现货空头从而实现期指的反向期现套利（详情参见图表10）。
风险提示：1. 期权和IH的合约到期日不同，可能出现“期指交割日当天，期权合成现货价格未能及时回归”的情况；2. 期权市场的流动性不充裕，导致建仓30份期权合约的冲击成本较高。2. 本周市场行情回顾本周标的50ETF低位震荡运行，价格一直围绕在2.50上下窄幅震荡。期权价格走势基本跟随标的价格运行，图表11给出8月行权价格在2.50的认购期权和认沽期权的价格走势作为参考。截止至本周五，50ETF期权总持仓量为315153手，持仓量创上市以来新高。周五当日成交量为47387手，成交金额4384万元。由于当天交易所系统出现问题，上交所于9:56暂时停止了上证50ETF期权合约的交易，直至14:00恢复交易，从而导致单日成交量和成交金额巨幅萎缩。从本周整体水平来看，期权市场的交投热情相比前几周略有降温。
3. 期权市场中的情绪指标分析看跌/看涨（P/C）比例以及波动率指数（VIX）这两个期权市场的指标普遍被用于判断当前市场的多空情绪，从而可以对标的价格的走势给出一定的指引。3.1 情绪指标：P/C 比例图表14、图表15、图表16、图表17分别给出了50ETF期权近月合约、所有月份合约的成交量及持仓量的P/C比例，这里的P/C比例=认沽期权合约的成交量(持仓量)/认购期权合约的成交量(持仓量)。方正金工在2015-6-26《P/C比例，市场情绪及投资者结构的风向标》的报告中我们详细描述了P/C比例作为情绪指标的运用，不过由于目前50ETF期权市场的数据量有限，其统计意义并不明显。图表16、图表17中近月成交量、持仓量的P/C比例相对所有月份计算出来的指标更有指示意义。其中近月P/C（成交量）比例与标的价格走势呈现一定的同步性，而近月P/C（持仓量）比例与标的价格走势的负相关性较强，近月P/C（持仓量）比例从高位回落后又有再度上升的趋势，这对现货价格走势而言是一个不利信号。上证50ETF期权的P/C（成交额）比例顶部往往是行情阶段性见底的指标（参考方正金工2015-6-26的报告《P/C比例，市场情绪及投资者结构的风向标》）。我们注意到，P/C（成交额）比例在一段时间的高位钝化之后在上周创出历史新高。本周该比值有迅速向下回归的趋势，这对现货走势来说也是一个有利信号。若P/C（成交额）比例从高处回落至0.3左右的水平，市场或将真正见底。
3.2 情绪指标：VIX指数本周VIX指数表现的非常平稳，30日的VIX指数基本在38-39之间窄幅震荡。同时现货价格也在低位窄幅震荡，显示出当前市场情绪较为谨慎。此前与标的价格走势同步的VIX指数在近期表现出了其“恐慌指数”应有的特征，即VIX指数与标的价格走势负相关。经历了这次股灾的风险教育，投资者或意识到标的价格在下跌时的速度更快，从而使得VIX作为“恐慌指数”的特征将愈来愈明显。
4. 波动率分析从上证50ETF价格的历史波动率锥来看（见图表19），随着本周历史波动率的回落，短期限的历史波动率已经从历史极值位置向下回落。与此同时，图表20显示已实现波动率（RV）也在本周冲高回落。HV和RV的同步下行有望限制IV继续攀升，但考虑到市场情绪依然较为脆弱，恐慌情绪呼之欲出，短线来看IV下行的空间也较为有限。
从本周五收盘后的50ETF期权的隐含波动率水平来看，认沽期权的IV依然占据绝对优势，但两者之间的空间有所收敛。上证50指数期货的大幅贴水吸引了较多的投资者利用期权合成现货空头以实现反向套利，从而令认沽期权相对认购期权严重高估。此外方正金工认为，经历了这次股灾的风险教育，投资者对于期权的风险对冲功能的认识将进一步提升，因此当市场出现下行风险时，投资者对于认沽期权的需求将会提升，从而使得认沽期权的价格高估。
5. 本周期权市场各类无风险套利机会监控情况本周期权市场中依然存在着较多的套利机会，且各类型的套利机会均较为普遍，套利监控系统方面的问题可参见方正金工的专题研究报告《富贵何须险中求-期权无风险套利研究》。随着市场情绪趋于平静，期权无风险套利收益也较前期有所收窄。从监控的结果来看，周五套利收益出现暴涨，这是由于当天交易所的结算价出错，导致期权涨跌停价格有误从而影响了正常的交易，上交所于9:56暂时停止了上证50ETF期权合约的交易，随后在14:00恢复交易，之后上证50ETF期权交易正常。因此周五当天监控到了大量的套利机会。与上周一样，认沽期权相对认购期权的价格高估使得反向套利的收益颇丰，然而融券难的问题使得这一套利收益“可望而不可求”。不过同时用另一组期权合成现货空头来组成盒式套利的收益则是可获得并且同样表现颇佳。本周垂直价差套利收益也一样值得关注。
图表25、图表26中的bounder代表边界套利，box代表盒式套利，pcpb代表反向套利，pcpf代表正向套利，vertical代表垂直价差套利。此外，我们只统计了年化收益率超过3%的套利机会6. 投资策略建议根据上文的判断，市场情绪已经逐步转向乐观，而当前认购期权的隐含波动率较低，因此建议投资者直接买入认购期权。