关于中概股私有化监管,目前分析最透的一篇

 由于有关公司治理的规则并非适用公司上市地的法律,而要适用公司注册地的法律。中概股公司的私有化交易过程中,有关控股股东及董事会对公众投资人的义务,特拉华州公司法是管不着的,能管的只有开曼群岛的公司法。

如果按照美国(特拉华)的判例逻辑,对聚美优品的私有化交易方案进行审视,其命运不能不让人捏把汗。然而,像聚美优品这样的中概股公司却大多注册于远离美国的飘渺小岛——开曼群岛,其对私有化的监管很大程度上仍处于拓荒时期。因而,可毫不夸张地说,中概股公司的私有化交易基本处于“山高皇帝远”的极乐境地

一年来,在美国上市的中概股公司纷纷实行私有化,“私有化”一时成了国内投资界的热门词汇。2015年,宣布实施私有化的中概股公司猛增到26家,交易总值超过310亿美元。当年,中概股赴美上市,既获得了美国资本市场便捷的融资渠道,更提升了公司形象。如今急急撤离,引来议论纷纷,甚至一片骂声。

2016年2月17日,聚美优品(JMEI.NYSE)宣布,大股东陈欧拟以7美元/ADS的价格(仅为IPO价格的三折)将公司私有化,引发大量投资人不满。随即,网上传出《全球征集聚美优品投资者》采取法律行动的公告。后又有报道说,已有持股10%的聚美优品股东准备对私有化交易采取行动。

本文就来剖析一下,在美国上市的中概股公司私有化主要涉及的法律问题,也借此看一看拟议中的聚美优品投资人法律行动计划有几分可行。

美国的私有化监管逻辑

中概股赴美上市,这很自然会让人以为这些公司将受到美国法律的监管。实际上,中概股公司的私有化操作也的确受到美国法律环境的影响。

美国公司的私有化交易整体数量并不算多,2014年交易价格超过1亿美元的仅有16宗,比2010年的35宗减少一半以上。不过,包含私有化交易在内的并购交易,所面临的诉讼风险却相当高。例如,2012年涉及注册于美国的上市公司的并购交易,有93%遭遇股东诉讼,平均每宗交易面临4.8项指控。

私有化背后的诉讼风险

针对美国公司的并购交易,公司及其董事会面临的诉讼风险主要来自两方面。

一是小股东起诉控股股东或董事在交易决策过程中违反忠慎义务(fiduciary duty)。所谓“忠慎”就是忠诚与谨慎,这是一项由各州公司法确立的义务。而作为美国超半数上市公司注册地的特拉华州,其公司法无疑是全美最为重要的。可以说,提到美国公司法,基本就是指特拉华州公司法。该州公司法要求董事们必须忠诚于全体股东,做决策时基于诚信并且掌握充分的信息;并且,大股东在涉嫌利益冲突的交易中,对小股东也负有类似的忠慎义务。假如控股股东违反了这样的义务,法院完全可以要求其对小股东做出赔偿。

二是股东起诉上市公司在并购交易中信息披露不实,或者有重大遗漏。这是基于联邦证券法规提起的诉讼。不过,尽管与并购交易有关的披露规则有很多项,但并非针对公司的每一项违法行为股东都可以起诉,因为很多证券法规则仅仅将惩戒权力赋予了证券交易委员会(SEC),而并没有赋予股东主张民事赔偿的权利。从实践看,尤其在一步并购的私有化交易中,小股东们最有力的诉讼武器,是有关向股东征集委托投票权的信息披露规则——《证券交易法》14(a)项。

当然,写在纸上的股东权利不等于真能引来股东的诉讼。在美国打官司代价高昂,起诉者要负担全部诉讼成本(诉讼费、律师费、举证费等),而小股东即便获胜,所得的不过是按其持股比例摊到的每股几块、几毛甚至几分钱的收益。因此,成本与收益的巨大失衡,显然会极大降低股东们的起诉意愿。

为此,美国法律采取了两项制度安排:集体诉讼与费用转移。也即,原告的律师将代表公司全体外部股东的利益去起诉董事或控股股东,而由此产生的诉讼费用也可以找公司报销。这样一来,小股东集体委托律师起诉的意愿大增。非但如此,实践中此类诉讼的原告律师会采用胜诉分成的收费方式。也就是说,在打赢官司之前或者打输了官司,股东皆不用付律师费;只有官司打赢了,律师才会收费。而且,在费用移转规则下,律师收钱也是向公司要。

所以,在此层层机制的保护下,股东提起诉讼几乎没有成本,却可能得到一些小收益,那又何乐而不为呢?于是才出现了并购交易遭受大量诉讼的局面。诉讼在客观上给董事和管理层带来了震慑,抑制了他们借助并购及私有化交易谋求私利的动力。而诉讼的威胁也直接塑造了美国公司私有化交易的形式与步骤。 法律约束下的私有化决策逻辑 美国上市公司的私有化交易,在董事会接到发起人的私有化要约之后,首先要做的就是成立一个独立的特别委员会

。由于私有化的发起人常常是公司的管理层或者控股股东,而其自身或代表往往就是董事。因此,直接让公司董事会评估、决策私有化交易,等于是让买家替卖家拿主意,明显具有利益冲突。成立特别委员会,就是要将与发起人有利害关联的董事们,剔除在私有化交易的决策者之外。

特别委员会当然不能只是一个橡皮图章。根据特拉华州法律,其组成人员首先必须独立于管理层和控股股东

。法院最为重视的是,在当下的交易决策中,特别委员会的委员能否秉持独立的态度作出判断、决策。

除了组成人员的独立性,特别委员会还必须得到充分的授权。这些权力应当涵盖对私有化要约的评估与决策、代表公司与发起人进行对等谈判、寻求替代性交易方案并对这些方案进行评估与决策,乃至决定是否启动“毒丸计划”等对抗要约收购的措施。

最后,特别委员会还要有权聘请独立的财务与法律顾问,为其决策提供咨询。董事会只有在特别委员会的建议基础之上,方才有权对私有化交易做出最终决定。

除了特别委员会之外,控股股东发出的私有化要约,还需要除发起人之外的多数小股东的同意,否则就不能对公司实施私有化。这被称为“少数股东中的多数同意”(Majority of the Minority)规则。 “彻底公平”规则与“商业判断”规则

对于涉嫌利益冲突的私有化交易,只有经由独立的特别委员会进行交易磋商与决策,并得到可能利益受损的多数小股东们的赞同,才能确保私有化交易不成为一场大股东猎食小股东的盛宴。假如不这么做,那么,私有化交易的决策将受到法院最为严格的审查。特拉华州法院将其称为

“彻底公平”(Entire Fairness)规则,就是要董事们举证:交易的过程彻底公平,以及交易的价格彻底公平

所谓交易过程的公平,包括交易启动的时机及方式、交易的结构、董事会在交易中的角色,以及董事会及股东的批准是如何取得的等有关交易进程的各个方面。所谓交易价格的公平,则是指收购方支付的对价在客观上——而非董事的主观认识上——对被收购方公平,它要求法院考察标的公司的资产、收益、经营预期等一切可能影响公司股价的因素。

在如此严格的法律约束下,可以说控股股东和董事们几乎没有多少可能躲过法律责任。因此,按照法院判决的指引成立特别委员会,并寻求少数股东中的多数同意,便成为私有化交易中减轻董事和控股股东法律风险的唯一途径。即便采取了这样的措施,2014年之前,特拉华法院仍会对私有化交易的诉讼案采取严格的“彻底公平”标准加以审查,以判定是否有违反忠慎义务的情况。只不过,法院会将举证责任转移到起诉方,要求小股东举证过程不公平或者价格不公平。

需要指出的是,假如并购交易不涉及控股股东,那么,特拉华法院对其审查的标准将相当宽松。此时,法院会推定董事会的交易决策出于诚信并且具有充分的信息基础,进而对董事会的决策给予最大限度的尊重。这被称为“商业判断”规则(Business Judgement Rule)。

因此,

很显然,认定私有化交易的发起人是否属于控股股东,对于确定董事以及发起人的法律责任至关重要。那么,何为控股股东呢?持股比例超过50%的股东,毫无疑问属于控股股东。对于未达到这一比例的股东,特拉华法院将考察其对公司经营决策的实际控制能力。在2014年11月的一则判决中,特拉华法院认定众品食业(HOGS.NSDQ)2013年的私有化交易涉及控股股东。其CEO兼董事长朱献福尽管只持有17.3%的公司股份,却仍被视为控股股东。法院的依据包括:众品食业在向SEC提交的10-K文件中表明朱献福对公司具有控制权;朱本人对董事会的控制力;以及在私有化交易的询价过程中,其他竞购方纷纷以朱的留任作为竞购条件等事实。这一认定必然对法院此后针对众品食业私有化交易的审查产生关键性影响,甚至引发朱献福本人因违反对其他股东的忠慎义务而承担赔偿责任的风险。

除了公司法之外,美国的证券法规则还要求向公众投资人公告披露有关并购交易(包含私有化交易)的各种重要信息。比如,在股东投票前,公司必须按《证券交易法》14(a) 项向SEC登记发布委托投票公告;采用要约收购时,发起人需要登记发布Schedule TO,而目标公司则要登记发布Schedule 14D-9。而对于私有化交易,还需要再按13(e)-3项进行披露。通过这些信息披露,公众投资人得以了解私有化交易的目的、参与者和主要内容,公司董事会对私有化交易的态度、决策依据。

规则修正与立场强化

最近两年间,特拉华州法院对上市公司的私有化交易做出了一系列重要判决,对以往的规则做出了一些修正。

由于法院长期以来对由控股股东发起的私有化交易实行严格的“彻底公平”审查标准,引发了大量针对私有化交易的诉讼,令交易结果处于极不确定的状态。为了平衡大股东与小股东在私有化交易中的利益,2014年特拉华法院做出了一项重要判决——Kahn v.M&F Worldwide。

此案的判决确立了一条新规则:如果私有化交易符合以下三项要求,那么,法院将以宽松的“商业判断”标准来对私有化交易进行审查。这三项要求是:1)私有化交易得到一个真正独立、获得充分授权、审慎进行议价,又充分取得专家咨询意见的特别委员会的批准;2)私有化交易得到充分掌握信息,又未受到胁迫的小股东中的多数的同意;3)私有化交易的发起人始终以满足以上两项条件作为完成私有化的先决条件。

法院做出这一修正的缘由是:

处理控股股东发起的私有化交易的关键在于,如何将利益冲突的交易变成公平对等的交易。假如由一个真正独立、掌权的特别委员会来代表公司与控股股东进行磋商,那么,这与一项由第三方发起的收购交易没有实质区别。倘若再得到自愿、有知的小股东中的多数支持,就更难成为控股股东猎食小股东的盛宴。因此,对于满足了这些要求的私有化,法院不希望看到它们轻易遭到小股东们的挑战,白白增添交易障碍与成本。

不过,特拉华法院也指出,这一规则转变绝不意味着其在私有化交易中保护小股东利益的立场有任何转变,反而更强化了其一贯坚持的严格禁止控股股东在私有化交易中操弄股价、实施欺诈的立场。如果原告能合理表明特别委员会或者少数股东的投票表决过程存在瑕疵,或者没有以同时获得此二者的批准作为先决条件,那么,私有化交易仍将受到严格的“彻底公平”规则的审查。

特别是当私有化交易的价格可能显失公平的时候,法院对该交易亮起红灯。

至于何为价格显失公平,特拉华法院专门列举出如下一些因素:1)私有化要约的价格与每股收益以及EBITA/EBIT等税前现金流指标之比,明显低于近期的类似交易;2)最终收购价格比两个月之前的股价低2美元以上;3)短期性因素抑制了私有化要约发出时的公司股价;4)业内人士认为要约及成交价格低得惊人(后面将对照这些因素检测聚美优品的私有化要约价格)。

美国规则下的聚美优品私有化命运

如果按照特拉华法院的判例逻辑,对聚美优品的私有化交易进行审视,其命运可能遭受怎样的结局?在检视该案之前,先看一个美国本土的典型案例——特拉华法院在2015年判决的In re Dole Food Co.,Inc. Stockholder Litigation一案,或对时下热议的聚美优品别具参考价值。

遭遇1.48亿美元赔款的都乐案

2013年,都乐食品(Dole Food)的CEO兼董事长、拥有40%股权的莫道克(David Murdock)对公司进行了私有化,后遭到小股东们的起诉。

为了将公司私有化,莫道克在正式发出要约一年之前就开始了周详准备。2012年9月,他首先将公司的亚洲业务剥离出售,根据其财务顾问德意志银行的测算,这一交易将为都乐每年节省5000万美元的成本。然而,作为莫道克左膀右臂的公司CFO卡特(Carter)却于2013年1月初声称这一交易带来的成本节省只有每年2000万美元,都乐的股价应声下跌13%。

随后,德银向莫道克提出了两套私有化方案:一是由都乐公司向股东发出自我收购要约,二是由公司直接在公开市场上购买自己的股票。前一方案需要向都乐的既有股东支付收购溢价,后一方案则无需直接支付溢价,但随着时间延长,公司的股价很可能升高。莫道克与卡特希望实施后一方案,但除莫道克之外的都乐公司董事会却一致同意采用前一方案。在没有经过董事会授权的情况下,卡特于2013年5月28日自行宣布公司将“无限期中止”其股票回购方案,都乐的股价应声再跌10%。

在股价一跌再跌之后,莫道克旋即于2013年6月10日发出以12美元/股的价格将公司私有化的要约,其时,都乐的股价为10.2美元/股。在此要约中,莫道克表示私有化将以特别委员会及多数小股东之同意为先决条件;同时,他又强调绝不会出售自己的股票(换言之不欢迎他人参与竞价);此外,他还设定7月31日作为董事会答复其要约的最后期限。

都乐随即组成了4人的特别委员会,不过莫道克和卡特继续试图操纵委员会的决策。一方面,他们试图将该委员会的权限限制于审查莫道克的收购方案,而不得评估其他替代性方案;更为严重的是,卡特向委员会提供了一系列的虚假信息。除了掩盖出售亚洲业务后公司实际的成本节省数字,卡特还指使公司管理层伪造对今后公司经营业绩的预期,刻意隐瞒公司收购新农场的计划这一利好消息。特别委员会及其财务顾问得到的公司财务状况预期,明显低于莫道克向其融资人提供的预期,致使特别委员会对公司做出了较低的估值。不仅如此,卡特还不经特别委员会擅自与公司管理层直接交流和搜集信息。

最终,莫道克将其收购价格提高到每股13.5美元,这一价格落于特别委员会基于不实的财务预期对公司的估价——每股11.4至14.08美元——的较高一端。于是,特别委员会接受了这一要约,并获得了50.9%的少数股东投票支持。

私有化交易交割之后,真相逐渐呈现,股东将莫道克等人告上了法院。法院调查后毫不犹豫地指出:莫道克所谓其私有化将以特别委员会及少数股东中的多数之同意为先决条件云云,无非是徒有其表,无有其实,自然不能得到Kahn v. M&F规则的保护。更何况,任何涉嫌欺诈的交易,从来就不能适用宽松的“商业判断”规则,而只能适用严格的“彻底公平”规则。

而根据“彻底公平”的标准,都乐的私有化交易过程显然有悖公平。法院认定,如果特别委员会获得了准确的信息,按照现金流折现法,都乐股票每股的价格将提高2.74美元。因此,法院最终裁决,由控股股东莫道克和直接实施欺诈的卡特个人,向被私有化收购的都乐股东赔偿每股2.74美元,总计赔偿金额高达1.48亿美元。

聚美优品私有化疑问重重

比照都乐案的结局和莫道克的命运,当下聚美优品的私有化交易方案如果也受特拉华法律管辖,就不能不让人捏把汗。

尽管其广遭非议的私有化价格与发行价格没有必然联系,但7美元/股的收购价格较其此前两个月(即2015年12月中旬)的股价低了2美元以上。并且,聚美优品近期股价的下跌很大程度上源自其最近一季发布的财报。且不论这份财报是否真实可靠,就其作为一项近期突发事件来看,便符合“短期性因素抑制股价”的情形。换言之,7美元/股的私有化报价已经足以引起法院对交易价格显失公平的怀疑,从而启动严格的“彻底公平”审查标准。倘使真的像都乐的私有化交易那样审查下去,尤其是鉴于其发起私有化的时机,陈欧是否会成为“莫道克第二”还真不好说。

假如参照特拉华州法律立下的规矩,那么陈欧及其团队发起的私有化交易,至少应当满足以下这些条件,方才可能化解遭到起诉,乃至控股股东个人承担巨额赔偿责任的风险。

首先,诚实是必须的,控股股东对于任何的欺诈隐瞒行为都不该报有侥幸心理。

其次,必须成立一个真正独立的特别委员会,最好由一位对私有化持反对意见,或者自身利益会受到不利影响的董事来领导这个委员会,且该委员会必须被赋予前述的广泛权力。特别委员会还必须聘请具有国际声誉的财务顾问与法律顾问,顾问机构的遴选程序应完全独立于控股股东与管理层。控股股东与管理层必须如实向特别委员会提供各种有关公司经营与估值的信息。此外,自特别委员会成立之日起,控股股东与公司各层级管理人员的任何交流均需要透过特别委员会。

再次,在私有化方案获得特别委员会批准之后,还必须得到非控股股东之中多数股东的投票批准。在此之前,控股股东当然必须向小股东们如实披露各种有关交易的信息。

最后,控股股东在其最初的私有化要约中就应当明确:私有化交易只有在得到特别委员会以及多数小股东同意之后,方才能够完成交割。

中概股私有化监管的开曼难题

关于私有化交易,最重要的法律问题就是,要避免控股股东利用已经掌握的控制权掠夺小股东。以上,笔者详述了美国特拉华州的法院如何通过对大量相关诉讼的处理,日积月累地将忠慎义务——这个避免私有化沦为宰割盛宴的法宝——逐渐清晰地刻画出来。

然而,像聚美优品这样的中概股公司却大多不在特拉华州注册成立,甚至也不在美国的任何一个州,而是在那遥远得恍如仙境的飘渺小岛——开曼群岛。

由于有关公司治理的规则并非适用公司上市地的法律,而要适用公司注册地的法律。中概股公司的私有化交易过程中,有关控股股东及董事会对公众投资人的义务,特拉华州公司法是管不着的,能管的只有开曼群岛的公司法。 于开曼付诸集体诉讼可行否?

名义上,与特拉华同为普通法法域的开曼,同样要求董事们尽到忠慎义务。不幸的是,开曼偏偏和特拉华不一样,没有几个人去那几万里外的小岛打官司。于是,那里的法官压根就没多少机会描画他们的标准。因此,开曼群岛的公司法有些让人摸不着头脑。即使是拥有开曼群岛执业资格的律师,谈到那儿公司董事及大股东的忠慎义务,多半是笼而统之地表示,避免自身利益与公司利益发生冲突,强调开曼群岛遵循英国先例等等。具体到目标公司董事会该如何应对收购要约这个问题,人们很难知道开曼的法官们在想些什么,甚至说过些什么。

开曼法律非但没有像特拉华法律那样细致刻画出忠慎义务的实体性规则,即便在股东诉讼的程序性问题上,开曼的规定也有些让人不明所以。毫不夸张地说,如果没有类似美国的集体诉讼与费用转移规则,外加胜诉分成的收费惯例,再严格的忠慎义务也会沦为一纸空文。

那么,集体诉讼在开曼是否可行?对于这个问题,笔者找到的最佳答案是富基融通(EFUT.NSDQ)在2007年7月6日向SEC提交的公告中的一段话,“我司的开曼群岛法律顾问未尝听闻有大量集体诉讼……在开曼群岛法院被提起”,这倒像句大实话。其次,开曼又是否像美国一样,允许原告律师向公司收取代理费用呢?据笔者了解,开曼公司的股东要么先自己垫钱打官司,期待胜诉后获得被告的补偿,倘若败诉自然只能自行负担费用;要么冒着即使胜诉也赔不够律师费的风险,按胜诉分成的方式向其律师付费,这样做的好处是败诉了原告就不用支付律师费。

然而,股东们要起诉开曼公司的程序性困难还不止于此。由于美国资本市场的开曼公司投资人得到的并非真正的股票,而仅是间接代表股权利益的“存托凭证”(ADR,或者叫“存托股份”ADS)。于是,即便开曼公司法允许股东针对私有化交易提起诉讼,这些根本不是股东的ADR持有人也很可能无权起诉。

于是,

面对一个遥远小岛上模糊不清的法律,绝大多数的公众投资人都望而却步了。这对开曼公司的董事和大股东们而言无疑是个喜讯:无论开曼的法律是松是紧,只要没人告,法律等于不存在。

分析至此,

我们回过头看文章开头提到的那份“全球征集聚美优品投资者”,意图发起诉讼的公告,尽管在特拉华公司法下不失可行性(虽然公告提到的“举证责任倒置”原则云云,与特拉华的法律可能仍有出入),但要如法炮制于开曼群岛的公司,或许只是形式意义超过实质意义的举动罢了。 股票回购请求诉讼能否获得支持?

以上公告还提到的第三项司法行动,其实是并购交易完成后,对交易价格持有异议的股东提起的股票回购请求(appraisal rights)诉讼。这种诉讼不能阻止私有化,但允许目标公司的异议股东要求法院为自己被强制性收购走的股份确定一个合理价格,并由收购方支付这一价格。特拉华与开曼群岛对此种诉讼都有规定。2014年8月,开曼法院判决了首例股票回购请求诉讼案件,也就是那份公告中提到的IntegraGroup案。该判决确认了反对私有化交易的股东有权请求法院确定其股票的“公正价格”,而确定这一价格的标准是,在特别股东大会批准并购交易当日,公司作为持续经营实体的价值。

不过,股东要在开曼行使股票回购请求权仍要克服诸多障碍。首先,依然只有法律意义上的股东才能起诉。在IntegraGroup案中,其所谓股东们持有的也不是真正的公司股票,而是在伦敦证券交易所交易的全球存托凭证(GDR)。为了打这场官司,原告们首先将其手中的GDR转换成了普通股。不过,转换必须在股东就私有化方案投票表决之前,因为只有在表决中投反对票的股东才有权起诉,而只有真正的股东才有权参与表决。在美国上市的开曼公司ADR的持有人,未来也只有设法将ADR转换成真正的股票,才有可能启动回购请求诉讼。这虽然在理论上可行,但在实践中中概股的ADR转股几乎从未听闻过。此外,即便真的可行,ADR转换也肯定不是一顿免费的午餐。

纵然转换ADR顺利完成,股东在开曼群岛提起股票回购请求诉讼还有其他不菲的代价。

一方面,在回购请求诉讼结果确定之前,股东无法获得任何私有化交易的收购对价。也就是说,起诉的股东可能要拖上几个月或者更长时间才能将手中的股票变现。尽管胜诉的股东可以请求诉讼期间的利息补偿,但开曼法院认为利率只能按照公司预期的现金回报率和其借款利率的中值计算(也就是法院认定钱在股东手中不如在公司手中值钱)。

另一方面,要打赢这样的官司,股东少不了要聘请财务顾问(通常是大投行)来证明合理的收购价格,这笔费用不可小觑,而胜诉之后是否能要求被告报销,结论似乎尚不确定。至于股东聘请的律师的费用,估计也要股东自掏腰包(即便在美国,股票回购请求诉讼的费用一般也要由股东自行负担)。准备采取法律行动的聚美优品股东们,不知道对这些费用的负担是否有妥善的安排。

在美国基于证券诉讼的迂回路径

从以上分析可以看出,

开曼公司的投资人要想针对公司的私有化交易打官司,可谓困难重重。然而,尽管聚美优品这样的中概股公司成立于开曼群岛,因此有关其控股股东及董事的忠慎义务需要适用开曼公司法,但它毕竟是一家在美国上市的公司,其涉及证券发行、交易、披露的行为仍然受制于美国的证券法规。假使其信息披露不实,其在美国的公众投资人仍旧可以按美国证券法对其提起诉讼。

也确实发生过不少对中概股公司的证券欺诈诉讼,不过,这些都不是专门针对私有化交易的诉讼。

前面已经介绍过,在公司并购交易中,公司在股东大会投票前需要按照《证券交易法》14(a)项,向SEC登记发布委托投票公告,详细披露交易的相关内容。于是,股东有可能抓住披露中出现的虚假或者遗漏,请求法院给予损害赔偿等救济。然而,在美国上市的外国公司偏偏被免除了14(a)项的披露要求,这等于是公众投资人在并购交易中失去了一条重要的法律救济途径。

除了14(a)项的披露之外,涉及私有化的并购交易还需按13(e)-3项进行披露,并且,即便是外国公司也不能豁免。遗憾的是,《证券交易法》的此项条款却没有表明,股东个人是否有权就违反13(e)-3项的披露行为请求赔偿,美国联邦最高法院迄今也尚未就此表态。

不过,这世上总有第一个吃螃蟹的人。2013年2月22日,中概股分众传媒的股东在加州法院就其私有化交易提起了诉讼。

大概是忌惮那不知为何物的开曼公司法上的忠慎义务,分众传媒的投资人压根就没提这档子事,而是提出了两项似乎有些不着边际的诉讼理由。其一是控告董事会违反《证券交易法》14(a)的披露义务。可是,正如前面提到的,作为开曼公司的分众传媒根本被免除了该披露义务。毫无意外,这项诉由立即遭到被告方的驳斥。

第二,投资人找出开曼公司法第92条e款的规定,要求法院按照公正衡平所需,强制解散分众传媒。估计看到这项诉求的美国法官也大跌眼镜。即便原告有理由要求解散公司,他们也找错了法院,只有开曼法院才有权解散开曼公司。况且,这些投资人又是要命的ADR持有人,不具备请求法院解散公司的资格。

分众传媒的官司此后很快和解,或许原告自己也觉得有些底气不足。分众传媒的投资人恐怕无非是搅搅局,以图从和解中谋得些许好处。而洞悉美国司法程序冗长昂贵的被告,自然也不希望因为原告的搅局而拖延进程。于是,和解就成了自然而然的结局。

对于筹划起诉聚美优品的投资人来说,分众传媒案例的最佳启示是:不要过多寄望诉讼能得到法院的支持,但可以以此作为拖延私有化交易的一张牌,以便在庭外和解中取得些许利益弥补。 盛宴过后是斋月

如果说当下已经在美国上市的中概股公司正在享受着一场盛宴,恐怕并非言过其实。

一方面,中美两国股市市盈率的巨大差异令中概股公司无法抑制“出口转内销”的冲动。以奇虎360为例,去年年底它在纽交所的市盈率不过35倍,而与其相似的中国创业板公司乐视网的市盈率其时达到189倍,而暴风科技的市盈率竟高达760倍。

另一方面,如前文所述,

对中概股私有化真正有管辖权的开曼群岛法律,很大程度上仍停留于拓荒时期。毫不夸张地说,除了像众品食业等少数几家落户在美国特拉华州的公司之外,其余中概股公司的私有化交易基本处于“山高皇帝远”的极乐境地。

不过,

目前中概股公司的私有化都会像模像样地组织起一个特别委员会,模仿那压根打不着的特拉华州法律的要求。对于中概股公司而言,那些要求根本咬不到它们,而没有牙齿的法律不过是一纸空文。

然而,法律不反应,市场却会反应。所谓中概股价格被普遍低估,很可能是市场了解到这些公司徒有其表的公司治理机制之后的合理反应。伴随中概股的私有化浪潮,专门针对在美上市的中概股公司的纽约梅隆银行“中国‘下一代’ADR指数”2015年下跌了4.3%,其表现比美国其他任何一个主要证券指数都差。

不过,既然有别具特色的中国股市作为靠山,中概股公司或许也不在乎美国市场对其的负面评价,这等于是为中概股公司打开了一扇免受美国市场约束的后门。

前人种树,后人乘凉。倘若前人吃完了饕餮盛宴,后人大概也只有靠吃斋度日了。正如某些评论道,

今天,中概股公司的控股股东们在私有化交易中的尽情享受,恐怕要把美国投资人对中国公司剩下的一点信任透支殆尽。当这场盛宴终结之后,国内新一代的企业也将失去美国这个全球最活跃、最享有声誉的资本市场。

这对于迫切寻找退出路径的中国风投、私募基金而言无疑是个坏消息。不过,受到这种打击更为严重的,也许还是中国的创业者们,尤其是那些真正能够创新又具有活力的企业。